平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季度“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融(róng)增长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月(yuè)疫情冲(chōng)击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累在于人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融(róng)资和直(zhí)接(jiē)融资基本(běn)延续了一季度的格(gé)局。1）委托(tuō)贷(dài)款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接(jiē)融(róng)资较去年同期有(yǒu)所(suǒ)下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿(yì)，截(jié)至5月上旬尚未下(xià)发剩余批次的地(dì)方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明显(xiǎn)弱于历(lì)史同(tóng)期(qī)均(jūn)值(zhí)。各分项(xiàng)从强到弱排序，企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民(mín)短期贷(dài)款>；居民(mín)中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然(rán)在(zài)于居(jū)民(mín)中长期贷款，房地产销售(shòu)不振(zhèn)使其增量不足(zú)，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。但基于(yú)4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不能(néng)得出企业信贷(dài)需求不足的结论(lùn)。一方(fāng)面，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新(xīn)高(gāo)，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业(yè)贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差压(yā)力(lì)，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济的可持续性(xìng)，能(néng)够为企业贷款利(lì)率的进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供应量(liàng)和(hé)存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比走势(shì)影响较(jiào)大，或是驱动其变化(huà)的主(zhǔ)因。在(zài)贷(dài)款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业(yè)存(cún)款也有(yǒu)边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落(luò)。4月居民资产(chǎn)再(zài)配置，银行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数变化也(yě)有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小银行下调(diào)挂(guà)牌存款利率、银行理财市场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱(qū)动(dòng)因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向(xiàng)消费规模可能(néng)较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关(guān)高频开工率和重大项目开(kāi)工金额数(shù)据(jù)看，财(cái)政对(duì)实(shí)体(tǐ)经(jīng)济(jì)支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时(shí)若财政基建支(zhī)持(chí)力(lì)度不稳，可能导致中国经济环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社(shè)融增速(sù)回(huí)升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货币政策(cè)对(duì)实体经济的支持还是比较有力的。即(jí)便按(àn)2023年中国名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个(gè)点的GDP平(píng)减指数），10％的社融(róng)增速也应足够与(yǔ)之匹配(pèi)。我们认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房地产修复、促(cù)进家庭超额(é)储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求(qiú)，夯(hāng)实经济回升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持(chí)平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一(yī)季度“开门红”期(qī)间(jiān)社融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不(bù)过(guò)，得益(yì)于出口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接(jiē)融资基本(běn)延续(xù)了一季(jì)度的(de)格局。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直(zhí)接融资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融(róng)。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿(yì)元。今(jīn)年春节(jié)后，企业贷款发行(xíng)规模持续(xù)高于去(qù)年同期，但(dàn)到期偿文章千古事得失寸心知是谁的诗句名句，文章千古事 得失寸心知是谁的名句还也迎来高峰(fēng)，对(duì)净融资构(gòu)成拖(tuō)累。截(jié)至2023年(nián)一季(jì)度末(mò)，2022年10月(yuè)推出的500亿元民(mín)营企业债券(quàn)融资支持(chí)工具（第(dì)二期(qī)）尚未开始投放使用，相关政策(cè)支持还(hái)有待落地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个(gè)月，财政继(jì)续前置(zhì)发力，政府债融资(zī)规模较去年(nián)同期(qī)累计(jì)多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年(nián)政(zhèng)府债融资的总体规模与去(qù)年相(xiāng)当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余批次的新增地方债额度(dù)，而(ér)2023年截至5月上(shàng)旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，且(qiě)提前批(pī)的剩余发(fā)行额度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按(àn)照往年(nián)节奏，经过(guò)地方政(zhèng)府项目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方(fāng)债可(kě)能(néng)至6月中下旬才能(néng)发出(chū)，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷(dài)款单月(yuè)小幅新(xīn)增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减(jiǎn)少的(de)情况下，未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较去年同(tóng)期(qī)降幅收窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为(wèi)7188亿(yì)元(yuán)，比去年同期低点(diǎn)仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规(guī)模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年(ni文章千古事得失寸心知是谁的诗句名句，文章千古事 得失寸心知是谁的名句án)同期(qī)均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但(dàn)较18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均值(zhí)多(duō)减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款同比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期(qī)新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最(zuì)大(dà)问题仍然(rán)在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基(jī)于4月这(zhè)个信贷(dài)投(tóu)放传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场化(huà)改革较(jiào)快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解银(yín)行(xíng)面(miàn)临的净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实体经济(jì)的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅(fú)回升。一(yī)方面，从历(lì)史规(guī)律看，每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影(yǐng)响(xiǎng)较大，这可能是驱(qū)动其变化(huà)的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际改善，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业(yè)存款均(jūn)在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所(suǒ)回(huí)落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再配(pèi)置，流向(xiàng)消费的规(guī)模可(kě)能较为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来(lái)多家(jiā)中小银行下(xià)调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财市场需求(qiú)火热，居民提(tí)前偿还房贷规模(mó)较高（4月居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)净偿还规(guī)模(mó)达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿(yì)元(yuán)，去(qù)年同期留抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合(hé)其他指(zhǐ)标看，财政对实体经济(jì)的支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频指标出现了(le)下(xià)行(xíng)的(de)苗头（4月(yuè)下旬(xún)以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石(shí)油沥青开工率等指标环(huán)比走弱），重(zhòng)大(dà)项目开工金(jīn)额同环(huán)比较(jiào)快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全(quán)统计，2023年4月全国(guó)各(gè)地重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下降34.0％，不及去(qù)年同(tóng)期的半(bàn)数）。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时如果财政基建支持力度不稳，可(kě)能(néng)导致中国经济的环比增长动(dòng)能较快衰减。

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