文：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经(jīng)济没有(yǒu)大问题，如果(guǒ)一定(dìng)要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨(gǔ)头(tóu)，那么最大的问题既不是银行业，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及(jí)类(lèi)似几家美国中小银(yín)行(xíng)）和(hé)商业地产的(de)情况，就会发现他们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行(xíng)破产和商业(yè)地产危(wēi)机，其实都是创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行(xíng)的主要问(wèn)题(tí)不在资产(chǎn)端，虽然他(tā)的资产期限过(guò)长，并且把资产过(guò)于集中(zhōng)在(zài)一(yī)个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后监管对(duì)银(yín)行特别是大银行的资(zī)本管制大幅加强，银行资(zī)产端(duān)的信用风(fēng)险显著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一(yī)级风险(xiǎn)资本充足率(lǜ)从(cóng)次贷危机前的(de)不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题(tí)出在负债端，这并(bìng)不是他自(zì)己的(de)问题(tí)，而是储(chǔ)户的问(wèn)题，这(zhè)些储户也不是一(yī)般(bān)散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和(hé)风投(tóu)。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失血的(de)同时从投(tóu)资项目(mù)中撤资(zī)，创投企业被(bèi)迫从(cóng)硅谷银(yín)行提(tí)取(qǔ)存款用于补充(chōng)经营(yíng)性现金流，引发了(le)一连串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所以，值此之际是什么意思春节，值此 之际t>硅谷(gǔ)银行(xíng)的(de)问题不是(shì)“银行”的(de)问题，而(ér)是(shì)“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信(xìn)，也是在重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产(chǎn)问题。硅谷银行的破(pò)产对美国银行业(yè)来说，算(suàn)不上系(xì)统性影响，但对(duì)硅谷的创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金融资本(běn)与(yǔ)创投企业(yè)深度结(jié)合的这种(zhǒng)商业(yè)模(mó)式(shì)来说(shuō)，是重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商(shāng)业地产(chǎn)是(shì)创投泡(pào)沫破灭(miè)的另一个受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办(bàn)公的新趋势。所谓(wèi)的商(shāng)业地产危(wēi)机，本(běn)质也(yě)不(bù)是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业(yè)地(dì)产市场，物流仓储供(gōng)不(bù)应求，购物中心已(yǐ)是昨日(rì)黄花(huā)，出问题的(de)是写字楼(lóu)的空置(zhì)率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的(de)地(dì)区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息(xī)科技公司集聚的西(xī)海岸，也是(shì)受到了创(chuàng)投企业和科技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问(wèn)题，既不是小型银行(xíng)的(de)缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些(xiē)反应(yīng)对经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还(hái)是影响范(fàn)围(wéi)来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统性危(wēi)机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年金融危(wēi)机的房地(dì)产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫(mò)对(duì)银行的影响要小得多。大多数(shù)科创企(qǐ)业是股权(quán)融资，而不是(shì)债(zhài)权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美(měi)国非金融(róng)企业融(róng)资中的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。值此之际是什么意思春节，值此 之际="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　美(měi)国银行(xíng)并没(méi)有(yǒu)统计(jì)对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和(hé)银行(xíng)体系的相对隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产是家庭和企业(yè)广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破(pò)灭会(huì)带来硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和(hé)企业的广泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网(wǎng)泡沫时期(qī)，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利(lì)模(mó)式(shì)。上世(shì)纪90年代互联网信息技术的快速发展(zhǎn)以及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出(chū)一(yī)幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长(zhǎng)的用户量(liàng)让大家相信科技企(qǐ)业(yè)可(kě)以重塑人们的生活(huó)方(fāng)式，互(hù)联(lián)网公司开始盲目(mù)追求快速增长，不(bù)顾一切(qiè)代价烧钱抢占市(shì)场，资(zī)本(běn)市场将估值依托在点击(jī)量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司(sī)其实(shí)算不上真(zhēn)正(zhèng)的互联网(wǎng)公司，大(dà)量公司(sī)甚(shèn)至(zhì)只(zhǐ)是在名称上添(tiān)加了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票(piào)价格(gé)上涨。

　　值此之际是什么意思春节，值此 之际t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万(wàn)，成为全球最大的因特网服(fú)务(wù)提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的(de)用(yòng)户群(qún)吸引了众多(duō)广告客户和(hé)商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后(hòu)，网络用户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境(jìng)中的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的盈利(lì)模(mó)式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利(lì)润(rùn)高达5039亿美元，科(kē)技企业(yè)的自(zì)由现(xiàn)金流(liú)为5000亿美(měi)元，经营活(huó)动现金流占总收入(rù)比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技(jì)企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购和(hé)分(fēn)红(hóng)等形式向(xiàng)股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第(dì)三(sān)，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结(jié)的(de)不是(shì)大型科(kē)技企业，而是小型(xíng)创业(yè)企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大公(gōng)司中(zhōng)净利润为负的(de)比例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一比例(lì)为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而(ér)小公(gōng)司这一水平(píng)为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技(jì)企业创(chuàng)造利润和现金流的水平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润和现金流表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务(wù)也主(zhǔ)要开展在流(liú)动性强的大市值科(kē)技股上(shàng)。未上市的小型科创企业若不(bù)能产生利润和现金流，在高利率的环境(jìng)下破(pò)产概(gài)率大大增(zēng)加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投资机(jī)构(gòu)，而(ér)非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加(jiā)息周期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响最(zuì)大的是(shì)硅谷和华(huá)尔街(jiē)的富人群体，以及低利率金(jīn)融资本(běn)与科创投资深(shēn)度融(róng)合(hé)的商业模(mó)式，但很难(nán)真正伤(shāng)害到大多数美国(guó)居(jū)民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有自我(wǒ)造(zào)血能力的(de)大型(xíng)科技公司。本(běn)轮加息周期带来(lái)的仅仅是库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期(qī)

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