核心结(jié)论(lùn)：①22/10以(yǐ)来(lái)价值(zhí)、成长均是内部分化(huà)明(míng)显(xiǎn)，行(xíng)业(yè)和指(zhǐ)数角度均(jūn)可验证(zhèng)。②本质上过去(qù)一段时间(jiān)行情是(shì)情绪(xù)修复，政策和事(shì)件驱动下数(shù)字经济、中(zhōng)特(tè)估表现好，未来行情或进入基本(běn)面驱动(dòng)。③全年牛(niú)市格局未变，当前处(chù)在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参(cān)加一场交流(liú)活动时，对(duì)今年市场风格的讨论(lùn)很热(rè)烈(liè)，坚持价值风(fēng)格(gé)者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风(fēng)格(gé)者(zhě)以(yǐ)人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一(yī)听都有道(dào)理(lǐ)，但其实(shí)不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这(zhè)些大涨的品种都存在下(xià)跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂(liè)的(de)现象(xiàng)？未(wèi)来市场风(fēng)格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格(gé)讨论(lùn)较多，有(yǒu)投资者(zhě)认为近(jìn)期银行(xíng)等高股息股票表现较好，风格偏(piān)向价值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先，成(chéng)长(zhǎng)风格占(zhàn)优。我们通过(guò)行业和指数层面分析市场风格特征，发现(xiàn)市(shì)场自底部反转以来价值与成(chéng)长两种风格并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)，具体如(rú)下(xià)。

　　行业(yè)角度看，底(dǐ)部反转以来价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场(chǎng)已进(jìn)入牛市初期的(de)第一波(bō)上涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以(yǐ)来(lái)申万一级行业(yè)中(zhōng)成(chéng)长类行(xíng)业(yè)最大涨幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业(yè)的涨幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现(xiàn)并未明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价(jià)值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来科技(jì)占(zhàn)优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工(gōng)智(zhì)能技术的双重催化，科(kē)技(jì)板块中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后(hòu)。价值(zhí)方面，受(shòu)益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表(biǎo)现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来的(de)时间维度(dù)看(kàn)，成(chéng)长(zhǎng)板块内(nèi)行(xíng)业保(bǎo)持去年10月(yuè)以来的(de)格局，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来(lái)看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化(huà)下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表(biǎo)现较好，消费板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分化(huà)明显。从代表(biǎo)性的(de)风格指数(shù)看，风格特征也(yě)并(bìng)不(bù)明确。去年10月底以(yǐ)来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格(gé)指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不(bù)同(tóng)，其背(bèi)后(hòu)源(yuán)于指数的(de)成分行业权重(zhòng)不(bù)同(tóng)。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科(kē)创50为例：22/10月底以来(lái)创业(yè)板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅(fú)居前的科技(jì)行业权重(zhòng)占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾(gù)历史上牛(niú)市上涨第一(yī)阶段，可以发现期间(jiān)市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部起来后，处低位的(de)行业容易受(shòu)到政策利好和预期改(gǎi)善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时(shí)基本面(miàn)的趋(qū)势(shì)尚未(wèi)明确(què)，该阶段行情(qíng)往(wǎng)往不存在(zài)特定的主线，因此风格特(tè)征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其本质(zhì)属(shǔ)于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二十大报告(gào)提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设(shè)现代化产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先开启一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事(shì)件进一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应用(yòng)，政策(cè)和(hé)技(jì)术(shù)双轮驱动下数(shù)字经济(jì)行情持续演(yǎn)绎，今(jīn)年以来人(rén)工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特(tè)估方面，本(běn)轮中特估行情也主要(yào)来自(zì)低(dī)估值(zhí)的(de)国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层面高度重视(shì)国(guó)央(yāng)企(qǐ)价(jià)值实(shí)现(xiàn)，相关政策和事件进一步催(cuī)化行情，在此背(bèi)景(jǐng)下中特(tè)估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市(shì)场(chǎng)会进入盈利驱(qū)动。拉长时间(jiān)看(kàn)，股票(piào)是(shì)一(yī)台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国证(zhèng)成(chéng)长/价(jià)值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年(nián)成长开始跑输的原(yuán)因则是(shì)成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的(de)差(chà)值从(cóng)3.9个(gè)百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开(kāi)始回归(guī)成长，原因在于(yú)成长股的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的(de)趋势。当前(qián)全部(bù)A股盈利仍处在底部(bù)区域，一(yī)季报(bào)数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利(lì)润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政策和(hé)事件驱动走向盈利(lì)驱动(dòng)，关注中报的(de)基本面验证(zhèng)情况，以及(jí)下(xià)半年(nián)宏(hóng)观月(yuè)度数据的回(huí)升情(qíng)况。展望全年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推(tuī)动下现代(dài)化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风(fēng)格内部盈利(lì)增速可能(néng)仍有分(fēn)化，例如成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈(yíng)利增(zēng)速差值看(kàn)，未(wèi)来科创50与上证(zhèng)50归母净(jìng)利增(zēng)速同比差值有望(wàng)从22年(nián)的30个百分点提升(shēng)到23年的(de)50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或(huò)再(zài)平衡

　　市场全(qu俄罗斯为啥打不赢乌克兰，乌克兰为什么这么难打án)年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等维(wéi)度(dù)来看(kàn)，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新一(yī)轮牛(niú)市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我(wǒ)们(men)在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度以来市(shì)场表现(xiàn)也印证着我们的判断。当前市场正(zhèng)处(chù)在牛(niú)市(shì)初期，就(jiù)好比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整(zhěng)体已(yǐ)在(zài)回(huí)升，但(dàn)短期温(wēn)度仍可能上(shàng)下波(bō)动。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅(fú)震荡的情况，其(qí)背(bèi)后源于牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受到其他因素(sù)的扰动(dòng)。目前宏观经济数(shù)据显示当前(qián)基(jī)本面恢复尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社(shè)融(róng)数据较一季(jì)度(dù)均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内基(jī)本面回(huí)暖仍需要(yào)一(yī)个过程，未来短期(qī)内市场更可能继(jì)续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在(zài)政策和(hé)事件的(de)催(cuī)化下数(shù)字经济、中(zhōng)特估涨幅已经(jīng)较(jiào)为明(míng)显，未来决定风(fēng)格的关键在于(yú)相对基本面(miàn)趋(qū)势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外(wài)，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表(biǎo)的(de)成长空间或更大，去伪存真的试(shì)金石(shí)是(shì)业绩(jì)。我(wǒ)们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出(chū)现阶段性过热(rè)，未来可能会有(yǒu)所(suǒ)休整(zhěng)，过去一个月TMT板块(kuài)的(de)股(gǔ)价表现也印证(zhèng)了我们的(de)判(pàn)断(duàn)，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维(wéi)度看政(zhèng)策和技术(shù)驱动下(xià)数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募(mù)基金调仓(cāng)往往(wǎng)需(xū)要一年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比(bǐ)例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关(guān)注政策和技术两(liǎng)条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一，从政策(cè)线看，数字经济已成为现(xiàn)代(dài)化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系(xì)正在(zài)加快建立，政府有望加大对(duì)数(shù)字(zì)安全(quán)和数字(zì)基(jī)建的(de)投入。去年12月发布的(de) “数据二(èr)十条”为数(shù)据要素市(shì)场(chǎng)提供顶层规(guī)划，刚成(chéng)立(lì)的国家(jiā)数据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的(de)统筹机构，数据(jù)要素市场化有望加速，这(zhè)也(yě)将大幅提(tí)升(shēng)数(shù)字基础设施(shī)建设，根据中国(guó)通服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数(shù)据中心产(chǎn)业(yè)规(guī)模复(fù)合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地，大(dà)模型、半导(dǎo)体(tǐ)等上游软硬(yìng)件领域(yù)有望(wàng)率先受(shòu)益。当前科技巨(jù)头正加大(dà)对AI大模(mó)型(xíng)的开发，近日(rì)谷(gǔ)歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部(bù)分(fēn)逻(luó)辑和推理上(shàng)的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望(wàng)加速发展，根(gēn)据观研(yán)天下，预计(jì)22-30年中(zhōng)国(guó)自然语言(yán)处理(lǐ)市场复合增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关(guān)注消费(fèi)结(jié)构性机(jī)会。消费方面(miàn)，促(cù)消费一直是目前政策关(guān)注的(de)重(zhòng)点(diǎn)，后续(xù)关注消费的结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端(duān)看(kàn)，我国房产价格(gé)相对趋稳(wěn)，居民财(cái)富大幅(fú)缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看(kàn)，国内经济复(fù)苏将推动收入和消费意愿提(tí)升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预计(jì)今(jīn)年(nián)社(shè)零总额增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们(men)在前文中提出今年以(yǐ)来消费行(xíng)业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明(míng)显偏(piān)低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机(jī)遇。结合海(hǎi)通行(xíng)业分析师和(hé)Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗(liáo)服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下(xià)“中特估”板块(kuài)热度同样(yàng)较高，未来行情或也(yě)将出现“去伪存(cún)真(zhēn)”的分化，我们认为可(kě)以关注(zhù)中特重估三大可能发(fā)力方向，即关系(xì)国计民生(shēng)的(de)重大安全领域、举国体制支(zhī)持(chí)的部分科(kē)技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充(chōng)裕(yù)的国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的(de)三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国内疫(yì)情(qíng)恶化(huà)影响(xiǎng)国内经济；美国(guó)经济硬着(zhe)陆影响全(quán)球经济。

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