文(wén)丨(gǔn)明明 章(zhāng)立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利率自低位持续上行，即便税(shuì)期结束(shù)，资金(jīn)利(lì)率(lǜ)却仍未(wèi)回(huí)落(luò)，反而(ér)进一步走高。我们认(rèn)为主(zhǔ)要是源于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较(形容一晃十年的诗句，含有十年的诗句jiào)好，导致银行(xíng)资金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债(zhài)市敏感度增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月(yuè)末因(yīn)素，预计短期内，资(zī)金利率下行空(kōng)间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者关注资(zī)金面的(de)边际变化，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧对债市情绪以(形容一晃十年的诗句，含有十年的诗句yǐ)及(jí)头寸(cùn)管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利率自低位持续(xù)上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然而(ér)税期结束后(hòu)却并未(wèi)回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从隔夜利(lì)率角度观察，银行与(yǔ)非银机(jī)构间流动性分层(céng)现(xiàn)象(xiàng)弱化；此(cǐ)外，隔(gé)夜利(lì)率与7天利(lì)率的期(qī)限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税期结束，资金(jīn)不(bù)松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力(lì)度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我为(wèi)主、稳字当头(tóu)，保持货币(bì)信贷合理增长，确保利率水平(píng)合适，在追求经济形容一晃十年的诗句，含有十年的诗句提振的同时(shí)，也注重防范市(shì)场过热带(dài)来的金融风险(xiǎn)。在满足广(guǎng)义(yì)流(liú)动性(xìng)供需(xū)匹配的(de)前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央(yāng)行(xíng)的具体操作上来(lái)看(kàn)，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投(tóu)放(fàng)低量操(cāo)作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预示后续(xù)政(zhèng)策将更加“精(jīng)准有力”，流(liú)动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融出意愿与(yǔ)能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款(kuǎn)可能对银行(xíng)间流(liú)动(dòng)性带来了一定的(de)压力(lì)。此(cǐ)外，参(cān)考近(jìn)期票据(jù)利率走势，预计信贷增速较(jiào)一(yī)季度将会有(yǒu)所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同比多增的(de)态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投(tóu)放，银行系统整(zhěng)体(tǐ)资金(jīn)流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度(dù)增(zēng)加，且投资者对于未来一个月资金利(lì)率(lǜ)上行的担(dān)忧(yōu)增加。

　　从质押(yā)式(shì)回购成交量和我们测(cè)算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然处于历史相对积(jī)极(jí)的水平，导致(zhì)债市敏感度增加。此(cǐ)外投资(zī)者对(duì)货(huò)币政策力度(dù)以及(jí)跨月(yuè)资金面情况仍存担忧(yōu)，使得(dé)市场上对于(yú)未来一个月内资金价格上行的(de)预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临(lín)近，回购资(zī)金(jīn)的期(qī)限被动(dòng)拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集(jí)中支出，向市(shì)场(chǎng)释放资(zī)金(jīn)；但跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿一般较低，预计资(zī)金波动幅度较大。对于债市而言(yán)，短期交(jiāo)易主线或延续政策(cè)与基本面预期交易，预计利率以(yǐ)震荡走势为主，建议投资(zī)者关注资金面的边(biān)际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市(shì)情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货(huò)币政(zhèng)策(cè)不(bù)及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动(dòng)性(xìng)过(guò)快收紧。

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