《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观(guān)点是大概(gài)率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是(shì)一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐(nài)心。市(s其远而无所至极邪的邪怎么读音，卯怎么读音hì)场可(kě)能(néng)继续对一季报定价(jià)，短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏特别(bié)明显的(de)亮(liàng)点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看(kàn)好TMT和中特(tè)估全(quán)年的投资(zī)机会，但(dàn)是短期(qī)游戏传媒和(hé)中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分(fēn)化较为极致(zhì)，也是(shì)不争的(de)事实(shí)，提醒(xǐng)大(dà)家这两(liǎng)个板(bǎn)块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内(nèi)其远而无所至极邪的邪怎么读音，卯怎么读音经济疲弱(ruò)修复

　　过去(qù)的(de)一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一中特(tè)估上涨之后连(lián)续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一定的超额(é)收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外公布的部(bù)分经济金融(róng)数(shù)据传递的信息都(dōu)没有(yǒu)明(míng)确的方向性，股市(shì)和债市依然定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次(cì)对市场的判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等行(xíng)业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业处于(yú)历(lì)史高位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历史低(dī)位估(gū)值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车(chē)等行业位(wèi)于前列(liè)，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品饮料(liào)，传媒等(děng)行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察(chá)，银行(xíng)、交(jiāo)通运输、非银(yín)金(jīn)融等行业(yè)换手(shǒu)率位于一年(nián)内(nèi)高点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、非银(yín)金(jīn)融、传媒(méi)等行业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成(chéng)交(jiāo)额占比位于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一(yī)步(bù)验证(zhèng)：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市场的(de)定性是(shì)下一(yī)步决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场(chǎng)是(shì)脆弱而均衡的(de)：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预(yù)测可(kě)能(néng)是打脸市场预期次数(shù)最多(duō)的指标之一，正如每年大家对出(chū)口进行展望一样(yàng)，今年年初的出口(kǒu)确实又(yòu)再(zài)次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视(shì)、理解(jiě)出口的(de)中期逻辑(jí)变化：中国的国(guó)家战(zhàn)略在(zài)清晰地(dì)知道欧美日韩(hán)的(de)战略意图之后，在过去几年做了(le)很(hěn)多的应对(duì)和部署，东盟(méng)、一带(dài)一路、上合(hé)和(hé)广大(dà)发展中国家(jiā)逐渐被更充分地融入到中国(guó)经济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的重要一(yī)环，也(yě)需(xū)要成为我们日(rì)后分(fēn)析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在(zài)走弱(ruò)，考虑到全球(qiú)经济和金融系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合越南(nán)、韩国这些重(zhòng)要(yào)出口国(guó)家近期的数据走(zǒu)势，出(chū)口趋(qū)势是在走(zǒu)弱的，如果全(quán)球经济动能(néng)走弱，一带(dài)一(yī)路和东(dōng)盟可(kě)能也无(wú)法单独(dú)把中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年(nián)初(chū)复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后(hòu)，经济的复苏(sū)斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新的政策变化(huà)又还(hái)没有看到，当前市场大(dà)逻(luó)辑是相对缺乏(fá)的，这是(shì)我(wǒ)们觉得市场脆(cuì)弱而(ér)均衡(héng)的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷(dài)一季(jì)度加速(sù)放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较(jiào)弱(ruò)的一个月，所以今年(nián)4月的(de)社(shè)融信贷看上(shàng)去比去年(nián)多(duō)，但实际上(shàng)是(shì)比较弱的(de)，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融(róng)都要(yào)弱。就(jiù)今年的(de)节奏来(lái)看，一季度社融信贷提前发力(lì)，所(suǒ)以投(tóu)放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历(lì)了(le)积压(yā)需求暂(zàn)时释(shì)放之(zhī)后，再度回归比(bǐ)较(jiào)弱的(de)态势，居(jū)民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着居民可能非但(dàn)没(méi)有(yǒu)明显增加(jiā)房贷的(de)意愿，反而在(zài)加(jiā)大还贷的量(liàng)，这与前(qián)段时间新(xīn)闻报道的居(jū)民提前还房贷现象(xiàng)增加(jiā)的情况一致。另(lìng)外，根据不完全统计的(de)4月部分银行的理财规模变化，银行(xíng)理财出现了明显的回流(liú)，但在权益市场上资金回流(liú)并(bìng)不(bù)明显，因此极有可(kě)能流到了低风(fēng)险低(dī)波(bō)动的相关产(chǎn)品(pǐn)上。这说(shuō)明无论是对(duì)实物投资还是(shì)金(jīn)融投资(zī)，居(jū)民部门(mén)的风险偏好仍有待修复(fù)。因此(cǐ)，随(suí)着居民(mín)部门购房欲望下降之(zhī)后(hòu)，整个(gè)金融部(bù)门其实并(bìng)不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市场系统性风(fēng)险偏好抬升的一个明确的(de)政(zhèng)策或者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀(zhàng)，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在(zài)弱修复之下(xià)，低通胀的特质(zhì)有望延(yán)续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品价格继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及(jí)服务、交(jiāo)通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务(wù)项的(de)消(xiāo)费需求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较高影响，同时全(quán)球库存周期去(qù)化，制(zhì)造业偏(piān)弱。生(shēng)产(chǎn)资料价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤(méi)炭及其他燃料(liào)加(jiā)工(gōng)、黑色金属冶炼和压延(yán)加(jiā)工(gōng)业均有较大拖累，电(diàn)力(lì)、热力的生产和(hé)供应(yīng)业、纺织服装服饰(shì)业，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的(de)是内(nèi)生(shēng)修复动力(lì)较弱。季节性因素(sù)以及产业周期带来(lái)的(de)食品价格(gé)下(xià)跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半(bàn)年基数下降，经(jīng)济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认(rèn)为通胀短期(qī)内也较难回到1%水平之上，投资(zī)均不(bù)需(xū)要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利(lì)能力，关注通胀的修复(fù)更多(duō)反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我们仍然维持(chí)“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权(quán)益市(shì)场的买入理由(yóu)是大(dà)盘(pán)指数(shù)再(zài)度(dù)接(jiē)近(jìn)前(qián)期低位，这为我(wǒ)们提供了布局(jú)机会，交易的(de)反弹概率在加大。从策略(lüè)角度看，投资者需要高(gāo)度重视(shì)交易的(de)灵(líng)活(huó)性。策略的(de)整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是(shì)节奏的变(biàn)化，不(bù)是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金(jīn)合信基金宏观策(cè)略配(pèi)置团(tuán)队观(guān)察各(gè)家分(fēn)析师(shī)对申万各行业2023年归母净利润的预测(cè)，可以作为参考。如(rú)果让(ràng)反弹(dàn)更扎(zhā)实一些，预(yù)期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来(lái)看，市(shì)场对公用事业、石油石(shí)化、房(fáng)地(dì)产等行(xíng)业基本面较(jiào)为乐观，预(yù)计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行(xíng)业基本(běn)面(miàn)预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经(jīng)济学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在(zài)周(zhōu)期波动的框架内(nè其远而无所至极邪的邪怎么读音，卯怎么读音i)运用(yòng)财政的视角解构(gòu)宏观(guān)经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来(lái)确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博(bó)时基(jī)金(jīn)，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学(xué)博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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