文(wén)：天风宏观宋雪涛/联(lián)系(xì)人向静姝

　　美国(guó)经济没(méi)有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那(nà)么最大的问题(tí)既不是银行业，也不是(shì)房(fáng)地产(chǎn)，而是创投(tóu)泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银行（以及类(lèi)似几家美国中小(xiǎo)银行）和(hé)商业地产的情况，就(jiù)会发(fā)现他们(men)的问题其实来源相同——硅(guī)谷银行破产和商业地产危机(jī)，其实都是创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产端(duān)，虽然(rán)他的资产(chǎn)期限过长，并(bìng)且把资产过于集(jí)中(zhōng)在一个篮子(zi)里(lǐ)，但(dàn)事(shì)实上，次贷危机后监管对银行(xíng)特别是大银行(xíng)的资(zī)本管制大幅加强，银(yín)行资产端的信(xìn)用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风(fēng)险资本充足率从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出(chū)在负(fù)债端，这并不是(shì)他自(zì)己的问(wèn)题，而(ér)是储户的问题，这些储户也(yě)不是(shì)一般(bān)散户(hù)，而是硅谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二级市场出(chū)现(xiàn)倒挂，风投机(jī)构失血(xuè)的同时从投资(zī)项目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行(xíng)提取(qǔ)存款用于补充经营性现金(jīn)流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行的(de)问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就(jiù)连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的(de)资产问(wèn)题。硅谷银(yín)行的破产(chǎn)对美国银行(xíng)业来说(shuō)，算(suàn)不上系(xì)统性影响，但对(duì)硅谷的(de)创投圈、以(yǐ)及金融资本与(yǔ)创投企业深度结合的这(zhè)种商业(yè)模式来说，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业地产是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只不(bù)过叠加了(le)疫情后(hòu)远程办公不朽的意思(gōng)的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不(bù)是房地产的问题。仔细(xì)看(kàn)美国商业地(dì)产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是(shì)昨日黄(huáng)花，出(chū)问题的是写字楼的空(kōng)置(zhì)率上升和租金下(xià)跌(diē)。写字楼空置问题(tí)最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等(děng)信息科技公(gōng)司集聚的(de)西(xī)海(hǎi)岸(àn)，也是(shì)受到(dào)了创投企业和科技(jì)公司就业疲(pí)软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正(zhèng)值得(dé)讨论的(de)问题，既(jì)不(bù)是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产的(de)潜(qián)在信用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样(yàng)的连锁反应(yīng)？这些反应对(duì)经(jīng)济系统会(huì)带来(lái)什么(me)影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从规(guī)模、传(chuán)染性(xìng)还是影(yǐng)响范围来看，创(chuàng)投泡沫(mò)破灭都(dōu)不会(huì)带来(lái)系统性(xìng)危机(jī)。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对(duì)银(yín)行(xíng)的影响要小得(dé)多。大(dà)多数科创企业(yè)是股权融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权(quán)融资(zī)在美国非金融企业(yè)融资中的(de)占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷(dài)款融(róng)资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　不朽的意思美国银(yín)行并没(méi)有统计对科技企业的贷(dài)款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企(qǐ)业贷款占其(qí)资(zī)产(chǎn)的比例为10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时期的(de)14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银行体(tǐ)系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像(xiàng)次贷(dài)危机(jī)一样，通(tōng)过(guò)金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像(xiàng)房(fáng)地产是家庭和企业(yè)广泛持有的资(zī)产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华(huá)尔街的(de)局部财富毁灭，但不(bù)会带来(lái)居(jū)民和企业的广泛(fàn)财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初(chū)的科(kē)网泡沫时(shí)期，科技企(qǐ)业还没找到(dào)可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代互联网信息(xī)技(jì)术的快(kuài)速发展(zhǎn)以(yǐ)及美国的(de)信息高(gāo)速公路战略(lüè)为投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长的用(yòng)户量让(ràng)大家相(xiāng)信科技企业可以重塑(sù)人们(men)的生活方式，互联网公(gōng)司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资本(běn)市场将(jiāng)估值依托在(zài)点击(jī)量上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多公司(sī)其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在(zài)名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上(shàng)涨。

　　不朽的意思sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用(yòng)户数超(chāo)过(guò)100万(wàn)，成为全球最大的因(yīn)特网(wǎng)服务提(tí)供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多广告(gào)客户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户(hù)增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数(shù)为(wèi)冲(chōng)减困境中(zhōng)的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳(nà)斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科(kē)技行(xíng)业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠(kào)在线广告和云业务收入创造了高水平(píng)的利润(rùn)和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高(gāo)达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为(wèi)5000亿(yì)美(měi)元，经营活动(dòng)现金(jīn)流占总收入比例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科(kē)技企业主要(yào)通过回购和(hé)分红等(děng)形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创投泡(pào)沫(mò)破灭，终结的不是大型(xíng)科技企业，而(ér)是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的3196家(jiā)企业(yè)，按照(zhào)市(shì)值排名，以前30％为大(dà)公(gōng)司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司(sī)中净利润为(wèi)负的(de)比例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接(jiē)近大公(gōng)司的二(èr)倍。此外，大公司自由现(xiàn)金(jīn)流(liú)的中位数水平(píng)为(wèi)4520万美元，而(ér)小公司这一(yī)水平为(wèi)-213万美元，大公司净(jìng)利(lì)润(rùn)中位数(shù)水平(píng)为2.08亿美元，而(ér)小公司(sī)只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元。大(dà)型科(kē)技企(qǐ)业创造利润和(hé)现金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市的(de)科技企业在利(lì)润和现金流(liú)表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票(piào)抵(dǐ)押相关业务也主要开(kāi)展在流动性强的大市值科技股上。未上市的小型科创企业若不能产生利(lì)润(rùn)和现金流，在高利率(lǜ)的(de)环境下(xià)破产概率大大(dà)增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导(dǎo)致的创投泡(pào)沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富(fù)人(rén)群体，以及低(dī)利率金融资本与科创(chuàng)投资深(shēn)度(dù)融合的商业模式(shì)，但很难真(zhēn)正伤害(hài)到大多数美国居民(mín)、经(jīng)营(yíng)稳健的(de)银行业(yè)和拥(yōng)有自我造(zào)血能力(lì)的大型科技公司。本轮(lún)加息周(zhōu)期带来的(de)仅仅是库存(cún)周期的回(huí)落(luò)，而(ér)不(bù)是广泛(fàn)和(hé)持久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经(jīng)济深度衰退(tuì)，美(měi)联(lián)储货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期(qī)

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