《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士(shì)），创金合信(xìn)基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原(yuán)文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲(yù)迷人(rén)眼，一个大的背景(jǐng)是(shì)市场进入了(le)战(zhàn)略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由都不是(shì)非常清晰。周末中央(yāng)发布长(zhǎng)期的产业政策句读之不知是什么句式类型，句读之不知是什么句式的意思，基调是清(qīng)晰(xī)的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布(bù)局(jú)，很多投(tóu)资者(zhě)更喜欢战(zhàn)术(shù)性(xìng)的机会。伯克(kè)希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全(quán)球投资者(zhě)的目光，投(tóu)资者总希望可以(yǐ)从中寻(xún)找到(dào)投资的秘诀，价值投(tóu)资的(de)道虽相(xiāng)同，但法、术(shù)、器是各异的(de)。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对(duì)宏观环境的(de)担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫(gōng)中(zhōng)又多走了一(yī)圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的说法，谨(jǐn)慎的(de)A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要(yào)的理由(yóu)是(shì)根(gēn)据(jù)惯(guàn)例，银行(xíng)保(bǎo)险等利(lì)好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历(lì)来是有(yǒu)季节性的，但这未(wèi)必是历史(shǐ)的铁律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市(shì)场在新(xīn)的政策(cè)基调下开始全面(miàn)大反攻。我们(men)需要(yào)因时而变(biàn)，投资者需要(yào)考虑到当(dāng)前的(de)句读之不知是什么句式类型，句读之不知是什么句式的意思市(shì)场背景已经和之前有(yǒu)很大(dà)的不同(tóng)。当(dāng)前市(shì)场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要(yào)理(lǐ)由(yóu)是(shì)除了逻辑推(tuī)演，很多(duō)重要问题很难(nán)用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收或(huò)者谋定(dìng)而(ér)后(hòu)动(dòng)，因此(cǐ)才有了上(shàng)述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年(nián)国内(nèi)的政策本(běn)身也不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较(jiào)少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看，美联(lián)储依然(rán)在通胀、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数(shù)据传递的(de)混乱(luàn)信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特(tè)估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期(qī)的(de)业绩改(gǎi)善，但短期(qī)游戏(xì)、传媒、中特估(gū)与其(qí)他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外(wài)，金融、消(xiāo)费和(hé)公用事业(yè)有反弹，但难以(yǐ)成为持(chí)续的配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者(zhě)并(bìng)未形(xíng)成(chéng)一致(zhì)预期。随着(zhe)一(yī)季报的披(pī)露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩(jì)出现一定修复(fù)和表现有韧性的(de)金(jīn)融(róng)、中药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等(děng)表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随(suí)着业绩的公布反而出现了一定的买预期(qī)卖现实的(de)操作。当然(rán)，相对而言(yán)市场也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市(shì)场僵持的(de)原因：一季报显示(shì)企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回(huí)调。中特估(gū)相关的基(jī)建、银(yín)行、石油、出版等(děng)板(bǎn)块盈利有(yǒu)支撑、估值也(yě)较低，因(yīn)此在(zài)最(zuì)近(jìn)市场调整的(de)时候整体表现较好。在这两条我(wǒ)们看好的(de)全(quán)年(nián)主线之外，市场(chǎng)部分定价了一(yī)季报行情，但核心问(wèn)题在(zài)于(yú)当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这(zhè)意味着(zhe)短(duǎn)期(qī)盈(yíng)利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看(kàn)到(dào)这两条(tiáo)主线(xiàn)之外(wài)其他业绩尚(shàng)可(kě)的板块，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修(xiū)复，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未(wèi)对其定价，这(zhè)可(kě)能(néng)蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性(xìng)布局(jú)是(shì)清晰而明(míng)确的：政策关(guān)注(zhù)产业升级和人的(de)问题(tí)

　　近期国内也处于一个会议密(mì)集召开的(de)阶段(duàn)，政治(zhì)局会(huì)议(yì)、中央财(cái)经(jīng)委会议和国常会(huì)相继召开(kāi)。决策层对(duì)于当(dāng)前经(jīng)济复苏动力不(bù)足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工(gōng)作(zuò)重点是恢(huī)复和扩大(dà)需求，但同(tóng)时也明确不(bù)会再走老路——不会通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是(shì)聚焦实(shí)体经济的产业升级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系(xì)下的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经(jīng)委会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次(cì)产业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级，不能当(dāng)成‘低端(duān)产(chǎn)业’简单退出”，这个(gè)提法很重要(yào)。我们(men)去年底强调接下来(lái)一段时间的(de)政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发(fā)展的合(hé)力(lì)。卡脖(bó)子的领域要重(zhòng)点支持和发展，但(dàn)是经济的运行是一(yī)个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术(shù)领域、融资-设计(jì)-制造—物流(liú)-销(xiāo)售-服务等各方面需(xū)要协调发展，大家(jiā)的信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起来。不能够孤(gū)立(lì)、片面地(dì)理(lǐ)解和(hé)执行政策，毕竟即使是句读之不知是什么句式类型，句读之不知是什么句式的意思(shì)芯片这么最高科技的(de)领域，它(tā)的下游需求也主(zhǔ)要来(lái)自消费电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高(gāo)质量的人才红利(lì)

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是人，作为投(tóu)资生(shēng)产拉动核心的(de)企业家、作为人力资源(yuán)重(zhòng)点的人才、承载(zài)民(mín)族未来的新(xīn)生人口、需要关注(zhù)的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉(lā)动转向人力资源拉动，技术(shù)创(chuàng)新成(chéng)为能否突破内外部约(yuē)束的关键。技术创新(xīn)能力取决于制度保障下的主观能动性(xìng)，在经历了过去(qù)几年的非常态之后，在内外部不(bù)确定性的制(zhì)约(yuē)下，如(rú)何让当前每个主体充(chōng)满信心、充满主观能(néng)动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能(néng)为代表(biǎo)的数字经济大发(fā)展，有可能能(néng)够(gòu)帮助我(wǒ)们适当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争中人力(lì)资源的差距，这需要从一个更高的角度理(lǐ)解人(rén)工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下(xià)来的政策力(lì)度和效果有多(duō)大、盈(yíng)利能否(fǒu)实质(zhì)性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有(yǒu)多大、美(měi)联储到(dào)底下一(yī)步面临的是(shì)什(shén)么样的经济形(xíng)势(shì)等，投资者希望渐次判断上述(shù)一系列(liè)的重要问(wèn)题的(de)程度，并据此进(jìn)行布局(jú)。

　　从这(zhè)个意义(yì)上(shàng)讲，5月交易(yì)机会(huì)可(kě)能更(gèng)均衡(héng)、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能(néng)是一个布(bù)局的(de)好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段。投(tóu)资(zī)者需要(yào)多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股东大会上(shàng)看(kàn)到价值投(tóu)资者(zhě)很重要的一个特(tè)质，即我们提倡(chàng)的(de)“道”。市场的乱是(shì)暂时(shí)的(de)，随着(zhe)事实的清(qīng)晰，投(tóu)资路径(jìng)也(yě)将会非常明确。这(zhè)个路径，我(wǒ)们从产业(yè)视角做了一下梳理，供(gōng)投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资(zī)的上(shàng)限是产业现代化(huà)，科技自主可(kě)用(yòng)，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明确(què)的诗与远方，需(xū)要进行战略布(bù)局。投资的下限是避免系(xì)统性的(de)风险，在现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏(cáng)风险和未(wèi)来跟不(bù)上(shàng)历史步伐的产业是(shì)不能(néng)进行战略布局的(de)。投(tóu)资的中间状(zhuàng)态(tài)是周(zhōu)期与消(xiāo)费(fèi)行业(yè)，是战术性(xìng)的布(bù)局(jú)。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下(xià)的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济(jì)学博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学(xué)与工程博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资(zī)产定价的方式来(lái)确定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博(bó)士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期(qī)刊。

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