文丨明(míng)明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金(jīn)利率自低位持(chí)续上行，即便税期结(jié)束，资金利率却(què)仍未回落(luò)，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主要是(shì)源于(yú)：①货币政策力度(dù)边际转弱；印信是什么意思？ 印信和书信一样吗②税期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资(zī)金(jīn)较为拥挤导致债市(shì)敏感度(dù)增加。考虑假期和(hé)月末(mò)因素，预计短期内，资金(jīn)利率下(xià)行空间有限，波动幅(fú)度加大，建议投(tóu)资者关(guān)注(zhù)资金面的(de)边际(jì)变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然而税期结束(shù)后却(què)并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅(fú)度更大。从(cóng)隔夜利(lì)率(lǜ)角度(dù)观(guān)察，银行与非银(yín)机(jī)构间(jiān)流动性分(fēn)层(céng)现象弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经倒挂(guà)。我们认为税期结(jié)束，资印信是什么意思？ 印信和书信一样吗金不松(sōng)，主要有以(yǐ)下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度(dù)边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信(xìn)贷(dài)合理增(zēng)长，确保利(lì)率水平合适，在追求经(jīng)济提振的(de)同(tóng)时，也注重防范市场过热带来的金融风险。在(zài)满足广义(yì)流动性供需(xū)匹配的前提下，货币工具力度可能(néng)会有所(suǒ)回摆。从(cóng)央行(xíng)的具体(tǐ)操(cāo)作(zuò)上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续做(zuò)，逆回(huí)购(gòu)投(tóu)放低(dī)量操作，结(jié)构性(xìng)工具(jù)“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融(róng)出(chū)意(yì)愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是(shì)缴(jiǎo)税大(dà)月(yuè)，因此走款可能(néng)对银行间流动性带(dài)来了一定的(de)压力。此(cǐ)外(wài)，参(cān)考近期票(piào)据(jù)利率走势，预(yù)计信贷增速较一季度将会有所(suǒ)放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比多增的态势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠加(jiā)信贷投(tóu)放，银(yín)行系统整体资金流出(chū)，因此向同业融出的意(yì)愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较为拥挤(jǐ)可能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对(duì)于未来一(yī)个月(yuè)资金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和(hé)我们测(cè)算(suàn)的杠(gāng)杆率来看，虽然(rán)上周受资金收(shōu)紧影(yǐng)响，加(jiā)杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处于历(lì)史相对积极的(de)水平，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投资者对货币政(zhèng)策力度以及跨月资金(jīn)面情况仍(réng)存担忧(yōu)，使得市场上对于未(wèi)来一个月内资金价格上行(xíng)的预期(qī)更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一(yī)假期临近，回购资金的期限(xiàn)被动拉长，利率下行(xíng)空(kōng)间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支(zhī)出，向市场释放资金；但(dàn)跨(kuà)月前夕(xī)银行资金(jīn)融出意(yì)愿一(yī)般(bān)较低，预计资(zī)金波动幅度较大。对于债市(shì)而(ér)言(yán)，短期交易主(zhǔ)线或延(yán)续政(zhèng)策与基本面预期交易，预计利率(lǜ)以(yǐ)震荡走势为主，建议(yì)投(tóu)资者(zhě)关(guān)注(zhù)资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头(tóu)寸(cùn)管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行(xíng)货币(bì)政策不及预期；经济(jì)复苏节奏不及预(yù)期；银(yín)行(xíng)间市场流动性过快收紧。

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