文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市(shì)场(chǎng)主体加(jiā)杠杆的(de)重(zhòng)要(yào)基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加(jiā)之(zhī)三年疫(yì)情扰动，经(jīng)济潜在增(zēng)速放缓后企业和居民对未(wèi)来的收入预期(qī)趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，城(chéng)投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适度放松(sōng)或(huò)是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是(shì)过去几年(nián)加杠杆(gān)的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)和(hé)疫情(qíng)的(de)冲击，经(jīng)济(jì)增速(sù)放缓后(hòu)私(sī)人(rén)部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的(de)增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部(bù)门举债的客观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济(jì)快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投资(zī)带(dài)来(lái)的收益高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的利息等成本(běn)，企(qǐ)业主观上也愿意举债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠。与(yǔ)此同(tóng)时，企业和居民(mín)对未来(lái)的(de)收入预期(qī)受到了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企(qǐ)业三大部(bù)门来看，今年(nián)进一步加杠杆(gān)的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财(cái)政预(yù)算的严格(gé)约束。年(nián)初的(de)财(cái)政(zhèng)预算草案(àn)制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要低于(yú)去(qù)年的实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往(wǎng)情(qíng)况来看，年初(chū)的财政预算在(zài)正常年份是(shì)较为严格的(de)约(yuē)束(shù)，举债额度不得突破(pò)限额。近几(jǐ)年(nián)仅有(yǒu)两个较为特殊(shū)的(de)案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别(bié)国(guó)债，由于当年两会召(zhào)开时间(jiān)较(jiào)晚，因此这一(yī)特别(bié)国债(zhài)事实上是在当年财政预算(suàn)框架内的。二是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放，严(yán)格来讲(jiǎng)也并未(wèi)突破(pò)预算。因此，政府部门今年的举债空(kōng)间已基本(běn)定格(gé)，经过我们(men)的测算，今(jīn)年一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债(zhài)表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房地产景(jǐng)气(qì)度(dù)、居民(mín)收入以及(jí)对(duì)未来(lái)的信(xìn)心，这些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有40％左右是住(zhù)房(fáng)资产。房地(dì)产作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最大的(de)组成部分(fēn)，房(fáng)价(jià)下降不仅(jǐn)会导致资产负(fù)债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策。此(cǐ)外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入(rù)的(de)感受(shòu)以及对(duì)未(wèi)来(lái)收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和投资的(de)倾(qīng)向(xiàng)有所下降。目(mù)前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆(gān)预计能(néng)够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政策边(biān)际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及结(jié)构性工具对企业部门的融资提供了较(jiào)大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具(jù)，在(zài)疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了(le)边际(jì)退出。今(jīn)年(nián)以来，央行(xíng)多次(cì)明(míng)确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来(lái)看也将出现下(xià)降。此外，近年来城投平(píng)台综(zōng)合债务不断(duàn)走(zǒu)高，城(chéng)投债务压力(lì)偏大(dà)，未(wèi)来对企业部(bù)门的支撑或(huò)将受限。

　　结论(lùn)：今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决的办法大概有以下几个(gè)维(wéi)度。一(yī)是城投化债。一季度(dù)城(chéng)投(tóu)债(zhài)提前偿还规模的(de)上升反映出了地方融资平(píng)台积(jī)极化债的态度(dù)及决心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地(dì)方债(zhài)务(wù)化(huà)解工作。二是中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出(chū)长期建设国债等(děng)方(fāng)式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)有限的(de)情况。三是货币政策(cè)可以适(shì)度(dù)放(fàng)松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适(shì)时适(shì)量地进行降准降息，降低(dī)实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素(sù)：经济复苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及(jí)预期。

　　正文

　　内需不(bù)足(zú)的(de)背后(hòu)：

　　私人(rén)部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速(sù)是(shì)过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高(gāo)的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持(chí)下(xià)，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下(xià)，债务(wù)可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消化，各(gè)部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速(sù)发展的时期，企(qǐ)业整(zhěng)体的经(jīng)营状况一般也(yě)较好，企(qǐ)业利用(yòng)杠(gāng)杆加大(dà)投(tóu)资和(hé)生产带来的(de)收(shōu)益高于债务(wù)增(zēng)加(jiā)你是谁为了谁原唱是谁 你是谁为了谁是什么歌名而(ér)产生的(de)利息等(děng)成本，此时对企业来(lái)说杠杆经营可以带来正收益，因(yīn)此企业(yè)主观(guān)上也愿意加(jiā)大杠(gāng)杆(gān)。

　　近(jìn)年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基础(chǔ)不(bù)再。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的(de)潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基础并(bìng)不牢(láo)靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三年疫(yì)情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来的收入预期(qī)都(dōu)相对(duì)较弱，进一(yī)步抬升杠杆的(de)条(tiáo)件并(bìng)不(bù)充足且实际效(xiào)果可能有限，因此(cǐ)私(sī)人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿较弱。与(yǔ)此同(tóng)时，现(xiàn)阶段我(wǒ)国的宏观(guān)杠杆(gān)率相对偏高了，在去年(nián)我国的(de)实(shí)体(tǐ)经济部(bù)门杠杆率已经(jīng)超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的情(qíng)况，这其(qí)中既受企业部(bù)门投资意愿减弱的影响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化(huà)显著，民(mín)企(qǐ)融资需求偏弱，而部分(fēn)国企(qǐ)融资则(zé)面临过剩的问题。第一(yī)，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续的增(zēng)量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多(duō)为存量(liàng)。过去很长(zhǎng)一段时间，民间(jiān)固定资产(chǎn)投资增速显著高于全(quán)社会固定(dìng)资产(chǎn)投(tóu)资的增速(sù)。然而近(jìn)几年(nián)，尤其是2020年以(yǐ)及2022年(nián)两轮疫(yì)情冲(chōng)击(jī)后，私人企业的信(xìn)心(xīn)受到影(yǐng)响，投资意(yì)愿偏(piān)弱(ruò)，短(duǎn)时间(jiān)内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实(shí)体经济中可供(gōng)投资(zī)的(de)机会在减少，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进入实体(tǐ)经济，而是堆积在(zài)金(jīn)融体(tǐ)系内，对消费和投(tóu)资的(de)刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限。居民消费对(duì)融(róng)资(zī)需求(qiú)的刺激相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，居民部(bù)门加杠(gāng)杆的方式主要是通(tōng)过房地产，此(cǐ)外(wài)则是汽车。后疫情(qíng)时代(dài)，居(jū)民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需(xū)求也在过往有一(yī)定透支，因此居民部门对融资(zī)需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间(jiān)受年初的财(cái)政预算约束(shù)。年初的财(cái)政预算草案中制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额度(dù)要低(dī)于(yú)去(qù)年(nián)的实(shí)际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使(shǐ)用(yòng)约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　年(nián)初的(de)财(cái)政预算在正常(cháng)年份(fèn)是较为严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度(dù)不得突破(pò)限额。最近几(jǐ)年(nián)有两个相对特(tè)殊的案例，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局(jú)会议上提出要发行的(de)抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推(tuī)出的一个非常规财政(zhèng)工具，不计入财政赤字(zì)。由于当(dāng)年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特别国债事(shì)实上是在当年财政预(yù)算框架内的(de)。此外是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的释放。去年(nián)经济受疫情的冲击较大，年(nián)中时市场一度(dù)预期政府会(huì)调整财政预算，但(dàn)最终只使用了专项(xiàng)债(zhài)的限(xiàn)额空间，严格来讲并(bìng)未(wèi)突破预算。因此，从过往(wǎng)的情(qíng)况来看，狭义政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，政府部(bù)门只能严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影响居民资产负债表的主要(yào)的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的(de)信心，这(zhè)些因素(sù)共同作用使得现(xi你是谁为了谁原唱是谁 你是谁为了谁是什么歌名àn)阶(jiē)段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资产结构主要可以分为非金(jīn)融资产和金融资产，非(fēi)金融产中绝(jué)大部分是住(zhù)房资产(chǎn)，房产价格(gé)的低迷制约(yuē)了居民资产负(fù)债表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的(de)估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分(fēn)是住房资产(chǎn)，占总资(zī)产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一(yī)线(xiàn)城市二手(shǒu)房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价格同比出现下降，今(jīn)年以来(lái)降幅有所收(shōu)窄，但(dàn)依旧(jiù)未能实现由负转正，预(yù)计今年回升的空间仍受限(xiàn)。房地产作为居(jū)民(mín)资(zī)产中占比最(zuì)大的组成部分，房价(jià)下降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也(yě)会(huì)通过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的(de)消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更(gèng)多的储(chǔ)蓄。央行对(duì)城镇储户的调(diào)查(chá)问(wèn)卷显(xiǎn)示(shì)，居(jū)民对当期收(shōu)入的感受(shòu)以及对(duì)未(wèi)来收入的(de)信心连续多个季度处(chù)于50％的(de)临界值之下，尽管在今年一(yī)季度有所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距离(lí)疫(yì)情前有着不小的差距。收入(rù)感受以及对未(wèi)来收(shōu)入不确定性的担忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资（购买金(jīn)融(róng)资(zī)产）的倾向有所下(xià)降。截至(zhì)今年一季度末(mò)，更(gèng)多储(chǔ)蓄的占比达(dá)58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消(xiāo)费与投(tóu)资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的(de)下(xià)降叠加(jiā)居民收入和信心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款(kuǎn)减少而(ér)存款变多，居(jū)民资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居(jū)民(mín)新增贷款(kuǎn)的累(lèi)计值随同比有(yǒu)所回升(shēng)，但(dàn)仍远不及同样(yàng)为复苏(sū)之(zhī)年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的(de)居民累(lèi)计(jì)新(xīn)增(zēng)存(cún)款更是达到(dào)了疫情以(yǐ)来的最(zuì)高值。存贷款的表(biǎo)现(xiàn)共同(tóng)反(fǎn)映出(chū)居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相较疫情期间有所好转，但(dàn)由(yóu)于房地产价格回升空间(jiān)有限(xiàn)以及居民收入和信(xìn)心仍(réng)未恢复(fù)，预计短(duǎn)期内(nèi)居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)扩(kuò)张的动力仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡(pō)以及城(chéng)投债(zhài)务压力较大(dà)的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际退(tuì)坡。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及(jí)结构性工(gōng)具对企业部门的融(róng)资进(jìn)行了很大的(de)支(zhī)持，但政策性金融工具(jù)和(hé)结构性工具(jù)属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱(ruò)以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性支持从边际(jì)上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策(cè)工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的(de)空间有限。去年(nián)以来新设(shè)立(lì)的普惠(huì)养老专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、交通物(wù)流专项再贷(dài)款、民企债券融资(zī)支持工具以及保(bǎo)交楼贷款(kuǎn)支持计划(huà)等(děng)工(gōng)具(jù)的(de)使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢，截至今年(nián)3月(yuè)末，累计使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季(jì)度新(xīn)设立的房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍为(wèi)零。由于多项工具的(de)使用进度偏慢，预计央(yāng)行未(wèi)来进(jìn)一步(bù)提升额度的(de)可能性较(jiào)低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部(bù)门(mén)的支(zhī)撑(chēng)或将受限。近些年来，城投平(píng)台的(de)综合债(zhài)务累(lèi)计增(zēng)速(sù)虽有小幅(fú)回落，但总的债(zhài)务规(guī)模(mó)仍然持续走高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠(gāng)杆的(de)支(zhī)持或(huò)将(jiāng)受(shòu)限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度(dù)银行体(tǐ)系(xì)对企业(yè)部门发放(fàng)了近(jìn)9万亿(yì)信(xìn)贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过去年全年的一半，其(qí)可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲(jìn)有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的(de)4月份信贷数据(jù)中(zhōng)可能就(jiù)会(huì)有所(suǒ)体现。在经历了一季(jì)度杠(gāng)杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部(bù)门今(jīn)年(nián)剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的解决办(bàn)法我们认为可以考虑以(yǐ)下(xià)几个维度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城投化债。地方(fāng)债务压力的化解是今年(nián)政(zhèng)府(fǔ)工作的中(zhōng)心之(zhī)一，而一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还(hái)规模(mó)的上升也(yě)反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平台积极化债的态(tài)度(dù)及(jí)决(jué)心(xīn)。二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序(xù)开展由点及面的地(dì)方债务化(huà)解工作(zuò)，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆(gān)率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发达(dá)国家(jiā)政府(fǔ)杠杆(gān)主要集(jí)中在(zài)在中(zhōng)央政府层(céng)面的情况相(xiāng)反，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以(yǐ)考虑通(tōng)过总量(liàng)工具来释(shì)放流动性，适时适量地进行(xíng)降准降息，降低(dī)实体部门的融(róng)资成本，刺(cì)激实体融资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经(jīng)济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期(qī)；国内政策力度不(bù)及(jí)预(yù)期。

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