来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的(de)2016年，本(běn)人写过(guò)一篇类(lèi)似标题(tí)的(de)文(wén)章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究(jiū)系列专题(tí)二》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧(ōu)美(měi)经济(jì)体，探讨金融危机后(hòu)主(zhǔ)要发达经济体持(chí)续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的(de)原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终处于低位(wèi)，近期(qī)也引发了通(tōng)胀还是(shì)通(tōng)缩的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国(guó)的货(huò)币、信(xìn)用和(hé)通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经济体普(pǔ)遍面(miàn)临较大通胀(zhàng)压力的(de)情(qíng)况下，我国的终端(duān)消(xiāo)费(fèi)通(tōng)胀水平(píng)已经连(lián)续三年处于(yú)低(dī)位水(shuǐ)平(píng)。最新公(gōng)布(bù)的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大(dà)宗商品价格的(de)影响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受(shòu)到全球(qiú)性的外(wài)部因(yīn)素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求(qiú)的集(jí)中(zhōng)体现，剔(tī)除食(shí)品(pǐn)和能源(yuán)后，我(wǒ)国核(hé)心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了(le)一个台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是金融(róng)数(shù)据(jù)，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货(huò)币”增速(sù)，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首(shǒu)先(xiān)要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计(jì)货币的(de)存量是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只是货币的一部(bù)分(fēn)而已，它主要包(bāo)含的(de)是存款。事实上，“货币(bì)”的范(fàn)围是(shì)很广(guǎng)的，其实任(rèn)何商品都(dōu)具有货币属性，都可以用来做(zuò)货币使用(yòng)，我(wǒ)们在之前(qián)的(de)专题(tí)中有过详细的讨论。例如，在(zài)物物交(jiāo)换的时代，人(rén)们用自己生产(chǎn)的商品去交易其他人(rén)生产的商(shāng)品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存(cún)款(kuǎn)出(chū)现，同样(yàng)实(shí)现(xiàn)了(le)市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都(dōu)可(kě)以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱(qián)放(fàng)在银行存(cún)款，与放(fàng)在(zài)理财、基金、资管产品(pǐn)等(děng)，本质是(shì)类似(shì)的(de)，它(tā)们对(duì)于(yú)居民(mín)来说都是(shì)货币，而M2则主要统(tǒng)计的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚至其它一(yī)般商品都可(kě)以是货币(bì)。而这些“货(huò)币”之(zhī)间的区别，仅仅(jǐn)是流(liú)动性(xìng)（变现能(néng)力）的大小不同而(ér)已。例如在(zài)M2体系的统计(jì)中，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金(jīn)，属于(yú)流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期(qī)存(cún)款的流动性比现金(jīn)要差一些，但(dàn)依然还不(bù)错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流动性(xìng)比活(huó)期存款(kuǎn)要差一些。从(cóng)这个角(jiǎo)度(dù)出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上(shàng)实(shí)体部门(mén)持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等(děng)等，那样可(kě)以更(gèng)加(jiā)全(quán)面的(de)统计出货(huò)币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方(fāng)式，而居(jū)民(mín)和企业还有很多(duō)其它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收(shōu)益在不断降低、风(fēng)险在逐(zhú)渐(jiàn)增大，居民(mín)和企业减少了其它(tā)渠道储藏(cáng)货币的(de)量。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托、券商和(hé)基(jī)金(jīn)资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存(cún)款开始了(le)高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道(dào)逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的(de)货币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信托产品(pǐn)、资管(guǎn)产品等(děng)，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实体创(chuàng)造的货币(bì)更(gèng)多转(zhuǎn)回了购买(mǎi)银行存款，这(zhè)种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创(chuàng)造(zào)速度(dù)没(méi)有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下(xià)降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在(zài)范围不全(quán)面(miàn)的问题(tí)，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数据来观察货(huò)币的创造速度。因(yīn)为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同(tóng)时(shí)增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张了(le)1万元，同时实(shí)体部门的货币量也(yě)增加1万元。该(gāi)居民可(kě)以将2000元(yuán)放在银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支付给(gěi)另一个(gè)居(jū)民来购买东西，而另一个居(jū)民可能(néng)拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的(de)创造就(jiù)会客观很多，因(yīn)为不(bù)管这些资(zī)金(jīn)以什么形式流转和存(cún)在，整(zhěng)个社会(huì)的(de)信(xìn)用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经(jīng)济增速相(xiāng)比，社融反映的我国货币创造速度其实(shí)也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另(lìng)一(yī)个宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还有看(kàn)这些存量货币(bì)在经济(jì)体中(zhōng)每年流通多少次，即货(huò)币的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先来看(kàn)个例(lì)子(zi)。在(zài)2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府部(bù)门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高(gāo)一度达(dá)到(dào)25％，即整个经(jīng)济的(de)货(huò)币量扩(kuò)张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而(ér)美国的通胀(zhàng)却(què)依然(rán)在高位。整个过程可以理(lǐ)解(jiě)为，政府部门主导(dǎo)货(huò)币创(chuàng)造，货币存量大幅(fú)增加，而随(suí)着(zhe)疫情影响减弱，货(huò)币流通速度也(yě)逐步加快，大规模的存量(liàng)货币(bì)在经济中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民(mín)的储蓄(xù)率情况也能看得出来(lái)，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部(bù)花出去，储蓄率大(dà)幅攀升(shēng)；而疫情(qíng)影响逐(zhú)步减弱后，居民信(xìn)心和预期(qī)改(gǎi)善(shàn)，将超额储蓄花出去(qù)，推升(shēng)货币流(liú)通速度(dù)，当(dāng)前美国居(jū)民储(chǔ)蓄率大(dà)幅低于(yú)疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况(kuàng)来看，货币创造速(sù)度(dù)和(hé)经济(jì)增速比也(yě)不低(dī)，但货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫(yì)情出现(xiàn)后，货(huò)币流通速度明(míng)显(xiǎn)降低，根据一季度最(zuì)新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少(shǎo)货(huò)币被创造出来(lái)，但货币没有在经济体中加快流(liú)转起(qǐ)来，说明实(shí)体部门“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观察出来(lái)。从(cóng)一季度(dù)统计局居民(mín)收支调查数(shù)据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前(qián)是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩张的结(jié)构也能够看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷(dài)扩张也会较(jiào)快。从居民(mín)部门来看，4月份居(jū)民贷(dài)款再度出现负(fù)增长，这(zhè)是非疫情、非春节月(yuè)份第(dì)二次出(chū)现(xiàn)这种(zhǒng)情况，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时(shí)候曾(céng)达到9万亿(yì)以上，当(dāng)前(qián)这(zhè)一增长速度已经回到(dào)了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从(cóng)企业部门(mén)的信用扩(kuò)张情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放(fàng)的结(jié)构，但可以用债券(quàn)净发行情况做个参考。疫情期间，国(guó)企等(děng)公共(gòng)部门债券净发行(xíng)是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部(bù)门的企业(yè)债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国公(gōng)共部门是信用(yòng)和货币创造(zào)的(de)重要支(zhī)撑力量，支撑存量(liàng)货(huò)币(bì)增速维持在一定高位(wèi)，而非公共部门创造的货币(bì)量处于低位，也反映(yìng)了货币流通(tōng)速(sù)度没有快速回(huí)升。

　　4 最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词>如(rú)何(hé)提(tí)振需求？降息+改善预期(qī)

　　要(yào)想改变(biàn)通胀偏(piān)低的状况，我们依然(rán)可以从货币(bì)数量方程(chéng)出发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳(wěn)定实(shí)体的(de)融资(zī)需求；另一方面是(shì)提振实体信心和预(yù)期，改善货币流(liú)通速度。

　　从(cóng)第(dì)一个(gè)方(fāng)面来看，私(sī)人部门的(de)融资需求(qiú)还(hái)偏弱(ruò)，需要进(jìn)一步(bù)降低(dī)实体融(róng)资成本(běn)。当资产(chǎn)端(duān)的(de)回报率(lǜ)在下降的情况下(xià)，需要(yào)降低(dī)负(fù)债端的融资(zī)成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在(zài)降低企业(yè)融资(zī)成本上(shàng)发(fā)力较多。目前看，居(jū)民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的专题(tí)中已经分析过，虽然居民(mín)增(zēng)量房贷(dài)利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷(dài)利(lì)率仍然处(chù)于高位(wèi)。根据我(wǒ)们的估(gū)算，当前存量(liàng)房贷(dài)利率的(de)平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房贷(dài)利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词均(jūn)值，考(kǎo)虑到个(gè)体情况，也有部(bù)分居(jū)民偿还的房(fáng)贷利率(lǜ)水平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对(duì)于居民(mín)部(bù)门(mén)的资产端来(lái)说，房(fáng)产价格面(miàn)临调整压力，各类金(jīn)融资(zī)产的(de)回报率也处于低位，所(suǒ)以这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的(de)。要改善(shàn)居民的资(zī)产负(fù)债表(biǎo)状(zhuàng)况，需(xū)要(yào)对(duì)居民负债(zhài)端(duān)成本进行降(jiàng)息，否则(zé)居(jū)民(mín)净(jìng)融资需求或依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个(gè)方面来看(kàn)，要提升(shēng)货(huò)币流通速度，需要提振实(shí)体的信心和预期。居民(mín)和企业(yè)对(duì)于未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个经(jīng)济体系来(lái)说，货(huò)币流(liú)转速度才能加快(kuài)，经(jīng)济需求才能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系统性的工(gōng)程。

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