王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应提(tí)升，会吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步(bù)完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年(nián)，又一(yī)次因绝对收(shōu)益资(zī)金(jīn)追逐(zhú)高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银(yín)行业经营(yíng)层(céng)面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如(rú)果大家(jiā)觉得银行股是(shì卅是什么意思，卅是什么意思,读音)这几天才开(kāi)始上涨，那么(me)就大错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨了(le)足足(zú)半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也不是(shì)一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落(luò)，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月底开(kāi)始上涨，近期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一(yī)次发(fā)生。过去(qù)银行股的大行(xíng)情，都是在悄无声息(xī)中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平时(shí)关注度并不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸(xī)引大(dà)家来关注时(shí)，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情(qíng)是(shì)2014年。或许经历过的人(rén)都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在(zài)此之前，银(yín)行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地(dì)开始回升(shēng)，到(dào)11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底(dǐ)，也有类(lèi)似的(de)情况：没有明确利(lì)好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底(dǐ)部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易(yì)，因为(wèi)很(hěn)难(nán)验证。如果确(què)实没有实质性利好，那么只能从资金面去(qù)猜测：可能是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意(yì)出手了(le)。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率稳(wěn)定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率就会(huì)非常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则(zé)后续每(měi)年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得(dé)。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再(zài)降了(le)。因此，这就非(fēi)常像一(yī)张可转债，其市价下跌(diē)时，会有个估值下(xià)限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如果这张“可转债”的(de)票息率高到一定程(chéng)度，显著高过一(yī)些资金(jīn)的(de)成本，那么这些(xiē)资金(jīn)自(zì)然愿意参(cān)与。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形(xíng)成一个隐形的“估(gū)值(zhí)底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股息(xī)率诱人，就会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情(qíng)况下会被打破(pò)，即因为一些负面因素的存在，导致(zhì)市场(chǎng)先生觉得(dé)银行(xíng)股的估值或盈(yíng)利能力(lì)还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行(xíng)股那种悄无声卅是什么意思，卅是什么意思,读音息的底部，可能并没有(yǒu)什么(me)实质利好，就是有些看中股息(xī)率的资金(jīn)默(mò)默买入(rù)，把(bǎ)底部(bù)给买出(chū)来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的(de)就是以股票型(xíng)公募基金为代表的机构投(tóu)资者。因为(wèi)他们的考核要求是相对(duì)收益，因此在大多数时候，他(tā)们不会因(yīn)为股(gǔ)息率诱(yòu)人而买(mǎi)入，他们的(de)任务是战胜自己基金(jīn)的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做出(chū)赚取股(gǔ)息率(lǜ)的(de)决策，这不(bù)是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的(de)这段时间(jiān)，公募基(jī)金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从(cóng)33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确(què)实看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分(fēn)A股银(yín)行股的基金(jīn)持仓比例是下降的(de)，有些个股甚至降幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银(yín)行(xíng)指(zhǐ)数走了个过山(shān)车，先是上涨，然后(hòu)春节后下(xià)跌(diē)（这段(duàn)时间刚好是人工智能概念(niàn)股大涨，因此机构投资者有可能(néng)是卖出银(yín)行等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了(le)4月初，人工智(zhì)能(néng)等板块(kuài)行情回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速。春节(jié)后(hòu)的这(zhè)段(duàn)时间，银行股刚(gāng)好和人工智能(néng)走出了一个(gè)完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他(tā)投(tóu)资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入(rù)的(de)。因为这些资(zī)金不考核相(xiāng)对收(shōu)益，更(gèng)多的(de)是(shì)追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决(jué)定他(tā)们(men)买入的因素中，资金成(chéng)本应该是个重要因素。目前，我国(guó)近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会(huì)较少(shǎo)，因此股息率显得(dé)诱人(rén)。同(tóng)时(shí)，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们(men)通(tōng)过(guò)数据来加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确实在买入大(dà)行，并且数(shù)量还不(bù)少。不过(guò)保险(xiǎn)资(zī)金却是有进有出，这一(yī)点有点与我们预期不(bù)符。基金主要(yào)在卖出(chū)。此外(wài)，还有(yǒu)些(xiē)一般法人(rén)、其(qí)他投(tóu)资者在(zài)买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立(lì)，即：在银行股(gǔ)估(gū)值(zhí)极(jí)低的时候(hòu)，追(zhuī)求绝对收益的(de)资金买入了高股(gǔ)息(xī)率的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰(xī)看到(dào)这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很多次(cì)银行(xíng)底部启动一样，很可能是青睐高股息率的(de)资(zī)金(jīn)，买入(rù)低估值、高(gāo)股息率的银行股(gǔ)。而他们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去(qù)半(bàn)年(nián)的银行(xíng)股行情，是追求绝对收益的(de)资金，买入了高(gāo)股(gǔ)息率的银(yín)行(xíng)股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然较高，而资金面依然宽(kuān)松(sōng)，那么这(zhè)些高股(gǔ)息(xī)率股票对绝对收益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业(yè)的经营(yíng)层面，有没(méi)有(yǒu)实质变化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去(qù)三年期(qī)间的一些特(tè)殊政策，已(yǐ)经(jīng)出现调整的迹(jì)象，银行业将要进入新的均衡格(gé)局(jú)。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小微(wēi)领域，过去几年大行承担(dān)了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格(gé)局造成了(le)较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事小微(wēi)业务的(de)中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力(lì)提升小微(wēi)企(qǐ)业金(jīn)融服务质(zhì)量的通知(zhī)》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有(yǒu)了一(yī)些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比增速不(bù)低于各项贷(dài)款同比增速，有贷款余额的户数不低于上(shàng)年同期水平）要求(qiú)，不再刚(gāng)性(xìng)要求降低(dī)小微信(xìn)贷利率(lǜ)，而是要求“合理(lǐ)确(què)定贷(dài)款利(lì)率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域(yù)，其他方面的工作要求(qiú)也陆续从(cóng)过去三(sān)年的阶(jiē)段(duàn)性政策(cè)，慢(màn)慢回归至(zhì)常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著(zhù)回落，盈利能力(lì)也渐(jiàn)渐接近合理利润(rùn)底线。因为银行业需要留存一定的(de)利(lì)润用于补充资本，进而支持(chí)下一期的信(xìn)贷投放(fàng)，因此利润并(bìng)不是越低越好，需要维(wéi)持(chí)一个合理利润。而目前盈利能力已经(jīng)接近这一(yī)底线，所以政策也会相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银行的合理利(lì)润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买入高股息股票的(de)投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不(bù)代(dài)表我们对他们的证券或产品的推(tuī)荐。具体投资建议(yì)请参考我(wǒ)们的研究(jiū)报告。

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