来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前的(de)2016年(nián)，本(běn)人写过一篇(piān)类(lèi)似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究(jiū)系列专(zhuān)题二》），当时主(zhǔ)要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后主要(yào)发达经济(jì)体持续宽松、但通胀却持续低迷的(de)原因。过去(qù)几(jǐ)年，我国货币政(zhèng)策(cè)稳(wěn)健偏宽松，M2增速维(wéi)持(chí)在高位，而通胀(zhàng)却(què)始终处于低位，近期也(yě)引(yǐn)发了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临较大通胀压力的情(qíng)况(kuàng)下，我国的终端消费(fèi)通胀水(shuǐ)平已经连续三年(nián)处于低位水(shuǐ)平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它(tā)经济体(tǐ)PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全(quán)球性的外部因(yīn)素影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多(duō)是我国内部需求(qiú)的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增速(sù)明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝(jué)大部(bù)分时间，核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，最新公布(bù)的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但(dàn)依然(rán)处(chù)于比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增(zēng)速(sù)，通胀却没起来？要理解这个问(wèn)题，我(wǒ)们首先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币(bì)的存量是(shì)使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部分而已，它主要包(bāo)含的是(shì)存款(kuǎn)。事实(shí)上，“货币”的范(fàn)围(wéi)是很广(guǎng)的(de)，其实任(rèn)何(hé)商品都具有货(huò)币属性，都可以(yǐ)用来做货币(bì)使用(yòng)，我们在之前(qián)的(de)专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物(wù)物交换的时代，人们用自己生产(chǎn)的商品去交易其他(tā)人生(shēng)产(chǎn)的商品，没有(yǒu)传统意义上的现金(jīn)或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换(huàn)，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的(de)说，居民将钱放在(zài)银(yín)行存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它(tā)们对于居民来(lái)说都是货币(bì)，而(ér)M2则(zé)主要统计的(de)是银(yín)行(xíng)存款。

　　所以从货币(bì)的本(běn)质出发(fā)，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及公募(mù)基金、理财(cái)、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至(zhì)其(qí)它一般商(shāng)品都可以是货币。而这些“货(huò)币”之(zhī)间的(de)区别，仅仅是流动(dòng)性(xìng)（变现能力(lì)）的(de)大小不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计(jì)中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流(liú)动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上活期存款(kuǎn)，活期(qī)存款的流动性比现(xiàn)金要(yào)差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存(cún)款，定期存款的流动性比活期(qī)存款要(yào)差一(yī)些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以(yǐ)进(jìn)一步拓展M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比如加(jiā)上实体部门持有的理财(cái)、货币及公募基金、资(zī)管(guǎn)产品等(děng)等，那样可以更加全面(miàn)的统计(jì)出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部(bù)分(fēn)的货币储藏方式，而居民和企业(yè)还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币(bì)。而(ér)过去顺丰首重是多少公斤多少钱，顺丰首重是多少公斤续重多少钱几年里，其(qí)它货币储藏渠道的投资收(shōu)益在不(bù)断降低(dī)、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币的量。例(lì)如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理财规(guī)模告(gào)别了(le)高增长，甚至(zhì)一度出现(xiàn)了负增长；信托(tuō)、券商和(hé)基金资(zī)管产品(pǐn)规模也(yě)陆续出现负增长。而(ér)同样是从2018年(nián)开(kāi)始，居民存款开始(shǐ)了高增(zēng)长，这说明实(shí)体部门(mén)的(de)货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前，实体创造的货币可(kě)能会选择购买银行(xíng)理财、信托产品、资(zī)管产品(pǐn)等(děng)，但在2018年(nián)之后，实体创造(zào)的货币更多转(zhuǎn)回了购买(mǎi)银行(xíng)存(cún)款，这种(zhǒng)结构(gòu)性(xìng)变(biàn)化推(tuī)升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高，但实际的货(huò)币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少：流(liú)通速度在(zài)下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围不全面的问(wèn)题，我们(men)可(kě)以更多依赖社融(róng)的数据来观察货币(bì)的创造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是(shì)一枚硬币的(de)两个面。例(lì)如，一个居民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也会(huì)同时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部(bù)门的融资规模(mó)扩(kuò)张(zhāng)了1万元(yuán)，同时实体部门的货币量也增加1万(wàn)元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另(lìng)一个(gè)居民来购买(mǎi)东西，而(ér)另(lìng)一个(gè)居民可能拿(ná)这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货(huò)币(bì)的创造(zào)就会客观很多，因(yīn)为不管这些资金(jīn)以(yǐ)什么形式流转和存(cún)在，整个(gè)社会的信用(yòng)都(dōu)是(shì)增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低(dī)了2个百分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实(shí)际经济增(zēng)速(sù)相比(bǐ)，社融反映的我国货币(bì)创造速度其(qí)实(shí)也(yě)不(bù)低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货币(bì)的存(cún)量，还有看(kàn)这(zhè)些存量货(huò)币在经济体(tǐ)中每年流通(tōng)多少次，即货(huò)币(bì)的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到(dào)来的(de)时(shí)候，美(měi)国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度(dù)达(dá)到25％，即整个(gè)经济(jì)的货币量(liàng)扩(kuò)张了四分(fēn)之一(yī)。截至今年3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增速已经降到(dào)了负增长，而美国的通胀却依(yī)然在高位(wèi)。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部门(mén)主(zhǔ)导货(huò)币创(chuàng)造，货币存量(liàng)大(dà)幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度(dù)也逐(zhú)步加(jiā)快(kuài)，大规模的(de)存量货币在经(jīng)济中加(jiā)快流(liú)转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一(yī)点从居民(mín)的储蓄率情况也能看得出(chū)来(lái)，在疫情(qíng)期间，美国(guó)居(jū)民接受政府大量补(bǔ)贴后，并(bìng)没(méi)有(yǒu)全部花出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅(fú)攀升；而疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居民信(xìn)心和预期改(gǎi)善，将超(chāo)额储蓄(xù)花出去，推升(shēng)货(huò)币流通(tōng)速(sù)度，当前美国居民储(chǔ)蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况(kuàng)来看，货(huò)币(bì)创造速度和经济(jì)增(zēng)速比也不低，但货(huò)币流通速度是偏(piān)低(dī)的。在疫情之(zhī)前，我国(guó)社融衡量的(de)货币(bì)流通速度(dù)在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一(yī)季(jì)度(dù)最新(xīn)数据测(cè)算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来(lái)，但货币没有(yǒu)在经济(jì)体(tǐ)中加快流转起来，说(shuō)明实(shí)体部(bù)门“花钱”的意(yì)愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏低，从居(jū)民收支(zhī)数据(jù)就能(néng)观察出来(lái)。从一季(jì)度统(tǒng)计局居民收(shōu)支调查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然(rán)达(dá)到(dào)38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构(gòu)也能够看出来(lái)，因为一个(gè)部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第(dì)二次(cì)出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的(de)时候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度已经回到了2016年时候的(de)水(shuǐ)平，考虑到房价物(wù)价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意(yì)愿(yuàn)是比较(jiào)弱的。

　　从企业(yè)部门(mén)的信(xìn)用扩张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但(dàn)可以(yǐ)用债券净发行情况做个(gè)参(cān)考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债(zhài)券净发(fā)行是(shì)明显扩张的，而非公共部门的(de)企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较(jiào)快，我(wǒ)国公共(gòng)部门是信用和货(huò)币创造的(de)重要支撑(chēng)力量，支(zhī)撑存量货币增速维持在(zài)一定(dìng)高位，而非公共部门创(chuàng)造的货币量处于低位，也反映了货币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的(de)状况，我们依然(rán)可以从(cóng)货币数量方程(chéng)出发(fā)，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的(de)融资需求；另一方面(miàn)是提(tí)振实体信(xìn)心和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看(kàn)，私人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步(bù)降低(dī)实(shí)体融资成(chéng)本。当资产端的(de)回报率在下降(jiàng)的情况下，需要降(jiàng)低负债端(duān)的融资成(chéng)本来对(duì)冲。过去几(jǐ)年(nián)，政策(cè)上在降低(dī)企业融(róng)资成(chéng)本上(shàng)发力较多。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的(de)专题中(zhōng)已(yǐ)经分析过，虽(suī)然(rán)居(jū)民增(zēng)量房(fáng)贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处(chù)于高(gāo)位。根据我们的估算，当前存量(liàng)房贷利率(lǜ)的(de)平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅是平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情况，也有部分(fēn)居民偿(cháng)还的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房(fáng)产(chǎn)价格面(miàn)临调整压力(lì)，各类金融资产的回报(bào)率也处于低位，所以这就相当于居民(mín)部(bù)门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率(lǜ)确实是(shì)偏低的。要(yào)改善(shàn)居民的资产负债(zhài)表状况，需(xū)要对居民负债端成本进行降息，否则居民净融(róng)资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通(tōng)速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才(cái)会(huì)敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了(le)，对于(yú)整个经济体系来(lái)说，货币流转速度才能加快，经(jīng)济需求才能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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