来源：梁中(zhōng)华宏(hóng)观(guān)研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得(dé)7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似标题的文(wén)章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研(yán)究(jiū)系列专题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几年，我(wǒ)国(guó)货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处于低(dī)位，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论(lùn)中(zhōng)国的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要(yào)经(jīng)济体普遍面临较(jiào)大通胀压(yā)力的情况下，我(wǒ)国的终端(duān)消费通胀(zhàng)水平已经连续(xù)三年处于低位水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价(jià)格的(de)影响，和(hé)其它(tā)经济(jì)体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素(sù)影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我(wǒ)国内(nèi)部需求(qiú)的(de)集中体现，剔除食品(pǐn)和(hé)能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时(shí)间，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是金融(róng)数据，最新公布(bù)的(de)4月M2同比增(zēng)速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然(rán)处(chù)于比较高的位(wèi)置。为(wèi)何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货(huò)币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其(qí)实只是货(huò)币的(de)一部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要(yào)包含(hán)的(de)是存(cún)款。事(shì)实上，“货(huò)币”的(de)范围是(shì)很(hěn)广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做(zuò)货币使用(yòng)，我们在之(zhī)前的专题中有过详(xiáng)细的(de)讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人们用自(zì)己生产的商(shāng)品去交(jiāo)易其他人(rén)生产的(de)商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的商(shāng)品都(dōu)可以理解为是“货(huò)币(bì)”。通俗的说，居民(mín)将钱放(fàng)在银行存款，与放在(zài)理财、基金、资管产品等，本(běn)质是类似的(de)，它们对于居(jū)民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的(de)是银行存(cún)款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至其它一般商品(pǐn)都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间(jiān)的(de)区(qū)别，仅仅是流动(dòng)性（变(biàn)现能力）的大小不同(tóng)而(ér)已。例如在(zài)M2体(tǐ)系四字拟声词有哪些ABAB式，abcd四字拟声词有哪些的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动(dòng)性(xìng)最(zuì)好的(de)货币形式(shì)；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的流动性(xìng)比现金要差(chà)一些，但依然(rán)还(hái)不(bù)错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期(qī)存款的流动性比活期(qī)存款要差一(yī)些。从这个角度(dù)出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部(bù)门(mén)持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加(jiā)全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方(fāng)式，而居民和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而(ér)过去几年里，其(qí)它货币(bì)储藏渠道(dào)的(de)投资收益在不断降(jiàng)低(dī)、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其(qí)它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银行理(lǐ)财(cái)规模告(gào)别了(le)高增长，甚至一度(dù)出现了负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商和(hé)基(jī)金(jīn)资管产(chǎn)品(pǐn)规(guī)模(mó)也陆续出(chū)现负增长。而同样(yàng)是(shì)从2018年开始，居民(mín)存款开始了高增长，这(zhè)说明(míng)实(shí)体部门的货币储(chǔ)藏渠道(dào)逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货(huò)币可(kě)能会(huì)选(xuǎn)择购(gòu)买银行理财、信(xìn)托产品(pǐn)、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更(gèng)多(duō)转回(huí)了(le)购买(mǎi)银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高，但实际(jì)的货(huò)币创造(zào)速(sù)度(dù)没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那(nà)么少(shǎo)：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范围不全面的问题，我们可以更多(duō)依赖社融(róng)的数据(jù)来观察(chá)货币(bì)的(de)创(chuàng)造(zào)速度。因为(wèi)从理论上来(lái)说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居(jū)民从银行借1万元钱(qián)，其存款账户也会同(tóng)时增(zēng)加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门(mén)的融(róng)资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部(bù)门的(de)货币量(liàng)也(yě)增(zēng)加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在(zài)银行存款(kuǎn)，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东(dōng)西，而另一个居(jū)民可能(néng)拿这8000元去购买(mǎi)银行理财(cái)。这(zhè)个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因(yīn)为8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品并不(bù)统计入M2。而如果用社融来描述(shù)货币(bì)的创造就会(huì)客(kè)观很多(duō)，因为不管这(zhè)些资(zī)金以什么形式流转和(hé)存(cún)在，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的(de)4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增速相比，社融(róng)反映的我国货币创造(zào)速度其(qí)实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏(hóng)观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没(méi)有通胀，不仅要看(kàn)货币的(de)存量，还(hái)有看这些存量(liàng)货币在(zài)经(jīng)济体中(zhōng)每年流(liú)通多(duō)少次，即(jí)货币的(de)流通速(sù)度(dù)。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年(nián)疫(yì)情到来的时候，美国政府部门(mén)大幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经(jīng)济的货(huò)币(bì)量(liàng)扩张了四分(fēn)之(zhī)一(yī)。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而美国的通胀却(què)依然在高位。整个过(guò)程可以理(lǐ)解为，政(zhèng)府部(bù)门主(zhǔ)导(dǎo)货(huò)币创造，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币(bì)流通速度也逐步(bù)加快，大规模(mó)的存(cún)量货币在(zài)经济中加(jiā)快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民的储蓄率情况也能看(kàn)得(dé)出来，在疫情期间，美(měi)国(guó)居民接(jiē)受(shòu)政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部(bù)花出(chū)去(qù)，储蓄率大幅攀升(shēng)；而(ér)疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心(xīn)和(hé)预(yù)期改善，将超额储蓄(xù)花出(chū)去，推(tuī)升(shēng)货币流通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和(hé)经济增速比也不低(dī)，但货币(bì)流通速(sù)度是(shì)偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流(liú)通速度明显降低，根据(jù)一季度最新数据(jù)测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味着，仍有(yǒu)不(bù)少货币被创造出来，但货币没(méi)有(yǒu)在(zài)经(jīng)济体中加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏(piān)低，从(cóng)居民收支数(shù)据就能(néng)观察出来。从一季度统计局居(jū)民收支调查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍(réng)然达到(dào)38％，而疫(yì)情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出(chū)来，因为一个部(bù)门(mén)“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再(zài)度出现(xiàn)负(fù)增长(zhǎng)，这(zhè)是非(fēi)疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过去(qù)12个(gè)月(yuè)的居民贷(dài)款增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最高的时候曾(céng)达到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当(dāng)前(qián)这(zhè)一增长(zhǎng)速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水(shuǐ)平(píng)，考虑到房(fáng)价物价(四字拟声词有哪些ABAB式，abcd四字拟声词有哪些jià)上涨的因(yīn)素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门(mén)的信用扩张情况来(lái)看，也有改善(shàn)的空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷(dài)投放的结构，但可以用债券净(jìng)发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部(bù)门(mén)债券净发行是(shì)明显扩张(zhāng)的(de)，而非公共部(bù)门的企业(yè)债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门是(shì)信用和(hé)货(huò)币(bì)创(chuàng)造的(de)重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速维持(chí)在一(yī)定高(gāo)位，而非公共(gòng)部门创造的(de)货币量处于低(dī)位，也反映了(le)货币(bì)流通速度(dù)没有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我们依(yī)然可以(yǐ)从货(huò)币数量方(fāng)程出发，一方面是稳(wěn)住货(huò)币的存量，稳(wěn)定(dìng)实体的(de)融(róng)资需求(qiú)；另(lìng)一方面是提振(zhèn)实(shí)体(tǐ)信心和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进(jìn)一(yī)步降低实体(tǐ)融资(zī)成本。当(dāng)资产端(duān)的回报率在(zài)下降(jiàng)的情(qíng)况下(xià)，需要(yào)降(jiàng)低负债端的融资(zī)成本来对冲。过去(qù)几年，政策(cè)上在降低企(qǐ)业融资成(chéng)本上发力较(jiào)多。目前看，居民部门的融资成本(běn)仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然(rán)居民(mín)增量房贷利(lì)率已(yǐ)经大幅下(xià)行，但存(cún)量房贷利率仍(réng)然处于高位。根据(jù)我们的估算，当前存量房贷(dài)利率(lǜ)的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居民(mín)部(bù)门的资产端来说，房产价格(gé)面(miàn)临调整压力，各类金(jīn)融资产的回报率也处(chù)于低位，所以(yǐ)这就(jiù)相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的(de)资金，投资(zī)的回报率(lǜ)确实(shí)是偏低(dī)的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进(jìn)行降(jiàng)息，否则(zé)居民净融资需求或(huò)依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币流通(tōng)速度，需要提振实体的信心和预(yù)期。居民(mín)和企业对(duì)于未来的信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了(le)，对于整个经济体系来说(shuō)，货(huò)币流转速度(dù)才(cái)能(néng)加快(kuài)，经济(jì)需求才能好起来(lái)。提振信(xìn)心和(hé)预期，是个系(xì)统性的工程。

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