《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞(fēi)渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背(bèi)景是市场(chǎng)进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和(hé)防守的(de)理由都(dōu)不是非常清(qīng)晰。周末中央发布(bù)长期(qī)的产业政策(cè)，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性(xìng)的布(bù)局，很多(duō)投资者更喜欢(huān)战(zhàn)术性(xìng)的机会(huì)。伯克希(xī)尔哈撒韦(wéi)年度(dù)股(gǔ)东(dōng)大(dà)会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球(qiú)投资(zī)者(zhě)的目光(guāng)，投资(zī)者总希望(wàng)可以从中寻找(zhǎo)到投(tóu)资的(de)秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是各异(yì)的(de)。不仅如此，伯(bó)克希尔(ěr)决策者(zhě)对宏观环境的担忧，对(duì)数字技术的批判，很多与会者收获(huò)的可能不(bù)是清(qīng)晰的思(sī)路，而是在迷(mí)宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻身”的(de)说法(fǎ)，谨慎的(de)A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑(duì)现后往往(wǎng)是(shì)市场开始调整的开始。A股投资(zī)历来是(shì)有季(jì)节性的(de)，但这未(wèi)必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场在(zài)新的政策基调下开始全面(miàn)大(dà)反攻。我们需(xū)要因时而变，投资者需要考虑到当前的(de)市场背景已经(jīng)和之前有很大的(de)不(bù)同(tóng)。当前(qián)市场进(jìn)入(rù)战(zhàn)略(lüè)僵持(chí)阶段的(de)一个重要理由是除(chú)了(le)逻辑推(tuī)演，很多重要问题很(hěn)难用清(qīng)晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往(wǎng)是(shì)见(jiàn)好(hǎo)就收或者谋定(dìng)而(ér)后(hòu)动，因此才有(yǒu)了(le)上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了(le)政策的方向(xiàng)，而且今年(nián)国内的政策本(běn)身也(yě)不(bù)是(shì)大开大合。新(xīn)出台(tái)的政策(cè)更多地在(zài)落实上(shàng)，较少新(xīn)的提(tí)法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依(yī)然在(zài)通胀、就业数(shù)据、金融数据和增长数据传(chuán)递的混(hùn)乱(luàn)信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资(zī)主线看(kàn)，数字经济和中(zhōng)特估(gū)依然既(jì)有政策、也有业(yè)绩或者(zhě)有未来预期(qī)的业绩改善，但短期(qī)游戏(xì)、传(chuán)媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较为(wèi)极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实。除了(le)这两条主线外(wài)，金融、消(xiāo)费和(hé)公用事业有反弹，但(dàn)难以成为(wèi)持(chí)续的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也(yě)决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投(tóu)资者并未形成一致预期。随着一季报的披露(lù)，市场(chǎng)阶段(duàn)性发挥(huī)了虎眼石怎么辨别真假，虎眼石什么人不能戴(le)对(duì)盈利(lì)现(xiàn)实的定价效(xiào)率。具体表现为(wèi)，业绩出现(xiàn)一定修(xiū)复和表现(xiàn)有(yǒu)韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家电(diàn)此前也(yě)有(yǒu)一(yī)定表现。不过，随着业绩(jì)的公布反而出现了一(yī)定的买预期卖现(xiàn)实的操作(zuò)。当(dāng)然，相对(duì)而言市场也有(yǒu)定价效(xiào)率不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块(kuài)，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一(yī)季(jì)报显(xiǎn)示(shì)企业盈利(lì)仍(réng)在(zài)磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期(qī)超(chāo)额收(shōu)益(yì)过(guò)于显(xiǎn)著，目(mù)前除了(le)游戏(xì)、传媒(méi)一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中特(tè)估相关(guān)的(de)基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整(zhěng)的时候整体表现较好。在(zài)这两条我们看好的(de)全(quán)年(nián)主线之(zhī)外，市(shì)场部(bù)分定价了(le)一季报行(xíng)情，但核心(xīn)问(wèn)题在于(yú)当(dāng)前(qián)盈利(lì)仍处在磨底阶段(duàn)。扣除(chú)金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑起A股系(xì)统(tǒng)性的行(xíng)情。所以，我(wǒ)们看到这两条主(zhǔ)线之外(wài)其(qí)他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的(de)盈利(lì)有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪(xù)尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明确的(de)：政策关注(zhù)产业升级和人的(de)问题(tí)

　　近(jìn)期国内也处于一个(gè)会议密集召开的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委(wěi)会议和国常(cháng)会相继召开。决(jué)策层对于(yú)当前经济复(fù)苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的(de)问(wèn)题，有着清醒的认识(shí)，短期的(de)工作重点是恢(huī)复和扩大(dà)需求，但同时也明确(què)不会再走老(lǎo)路——不会通过低水平的债(zhài)务扩(kuò)张来刺激经济(jì)，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经济的(de)产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一(yī)个新提(tí)法是“坚持三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立(lì)；坚持推(tuī)动传统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重(zhòng)要(yào)。我们去(qù)年底强调接下(xià)来一(yī)段(duàn)时间的政策(cè)需要强调均(jūn)衡(héng)性和系统(tǒng)性，才能形成经济发(fā)展的合(hé)力。卡脖(bó)子的领域要重点支持和发展，但(dàn)是经(jīng)济的运行是一个(gè)完整的系统，生产(chǎn)和(hé)消费、实体经(jīng)济和金融(róng)支撑、高科技领域(yù)和低技术领域、融资-设(shè)计-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售-服务等(děng)各方面(miàn)需要协调(diào)发展，大(dà)家的信(xìn)心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把(bǎ)需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片(piàn)面地理解(jiě)和(hé)执行(xíng)政策，毕竟即使是(shì)芯(xīn)片这么最高科技的(de)领域，它的下游需求(qiú)也主要(yào)来虎眼石怎么辨别真假，虎眼石什么人不能戴自(zì)消(xiāo)费电(diàn)子(zi)产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有(yǒu)需求的拉动，产业(yè)的发展就缺(quē)乏(fá)良性循(xún)环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的(de)人才红利

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策讨论的(de)一个重点是人，作为(wèi)投资生产(chǎn)拉动核心的企(qǐ)业家、作为人(rén)力资源重点的人才、承载民族未来(lái)的新生人口、需要关注(zhù)的老龄人口(kǒu)。当前中国的(de)发展逐渐从资本和(hé)劳动要素(sù)拉(lā)动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外(wài)部约束的关键(jiàn)。技术创新能(néng)力取决(jué)于制度保障下的主(zhǔ)观能动性(xìng)，在经历了过(guò)去几年的非常态之后，在内外部不确定(dìng)性的制约下(xià)，如何让(ràng)当(dāng)前每个主体充满信心、充(chōng)满主观能(néng)动性，是政策(cè)的重(zhòng)心。以人工智能(néng)为代表的数字经济大(dà)发展，有可(kě)能(néng)能够(gòu)帮助(zhù)我们适当缩小(xiǎo)国际(jì)竞争中人(rén)力资源(yuán)的差距，这需要从一个更高的角度理解人工智(zhì)能(néng)和数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之(zhī)后(hòu)的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下(xià)来(lái)的政策(cè)力度(dù)和(hé)效(xiào)果有(yǒu)多(duō)大、盈(yíng)利能(néng)否实(shí)质性(xìng)的反弹、经(jīng)济复(fù)苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险到底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储到底(dǐ)下一步面临(lín)的(de)是(shì)什(shén)么样的经(jīng)济形势(shì)等，投资(zī)者希望渐次判断上述(shù)一(yī)系列的重要(yào)问(wèn)题的程度，并(bìng)据(jù)此进行布局。

　　从(cóng)这个(gè)意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱(ruò)，当前(qián)可能是(shì)一(yī)个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的(de)阶段。投资者需要多一点耐(nài)心(xīn)，风(fēng)浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲(fēi)特历次(cì)股(gǔ)东大会上看到价值投资者很重要(yào)的一(yī)个特(tè)质，即我们提倡的“道(dào)”。市(shì)场的(de)乱是(shì)暂(zàn)时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这个(gè)路(lù)径，我们(men)从(cóng)产业(yè)视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资(zī)的上限是(shì)产(chǎn)业现代化，科技自主(zhǔ)可(kě)用，数字化(huà)、高端(duān)化与智能化是明确(què)的诗与远(yuǎn)方，需要进(jìn)行战略(lüè)布局。投资的下限是避(bì)免系统性的风险，在现代化(huà)的(de)产业转型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史步伐的产业是不能进行战略布局的。投(tóu)资的中间状态是周(zhōu)期(qī)与(yǔ)消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华(huá)大学管理(lǐ)科(kē)学(xué)与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周期波动的框架(jià)内运用财(cái)政的(de)视角(jiǎo)解(jiě)构(gòu)宏观经济的运行，将中国经(jīng)济(jì)看作一份资产，通过(guò)资本(běn)资产定价的方式来(lái)确定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博(bó)士(shì)，创金合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济学(xué)博士后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊。

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