文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联(lián)系(xì)人(rén)向静姝

　　美国经(jīng)济没有(yǒu)大(dà)问题，如果一定要(yào)从(cóng)鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的问(wèn)题既不(bù)是银行(xíng)业，也不(bù)是(shì)房地产，而(ér)是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类似几家(jiā)美(měi)国中小银行）和(hé)商业地产的情(qíng)况，就(jiù)会发现他们的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地(dì)产危机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要(yào)问题不在资产端(duān)，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过(guò)于集(jí)中在一(yī)个篮子(zi)里，但(dàn)事(shì)实上，次贷危(wēi)机后监(jiān)管对(duì)银行特别是(shì)大银(yín)行(xíng)的(de)资本管(guǎn)制大(dà)幅加强，银行(xíng)资产端的信用(yònm开头的姓氏都有哪些，m开头的姓氏中文名g)风(fēng)险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到(dào)10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的(de)真正(zhèng)问(wèn)题出在(zài)负债(zhài)端，这并不是(shì)他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也(yě)不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公司(sī)和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时(shí)从投资项目中撤资，创(chuàng)投(tóu)企业(yè)被迫从(cóng)硅谷银(yín)行(xíng)提取存款用于(yú)补充(chōng)经(jīng)营性现金流，引(yǐn)发了一(yī)连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的(de)问题(tí)，而是(shì)“硅谷”的(de)问(wèn)题。就连同时出(chū)现(xiàn)危机的瑞(ruì)信，也(yě)是在重仓了中概股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出现了重大(dà)亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银行业来说(shuō)，算不上(shàng)系统性(xìng)影响，但对(duì)硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本与创投(tóu)企业(yè)深(shēn)度结合的这(zhè)种商业模式来(lái)说，是重(zhòng)大打击。

　　美国(guó)商(shāng)业(yè)地产是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)的另(lìng)一个(gè)受害者，只不过(guò)叠(dié)加了疫(yì)情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本质也(yě)不(bù)是房地产(chǎn)的问题。仔细(xì)看(kàn)美国商业地产市(shì)场，物流仓(cāng)储供不(bù)应求，购(gòu)物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是(shì)写(xiě)字(zì)楼(lóu)的空置率上(shàng)升和(hé)租金下跌(diē)。写字楼空(kōng)置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息科技(jì)公司集(jí)聚的西(xī)海岸，也是(shì)受到了创投企业和科技公司(sī)就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真(zhēn)正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在(zài)信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎(zěn)样的连(lián)锁反应(yīng)？这些反应对经济系统(tǒng)会带来什(shén)么(me)影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是(shì)影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产泡(pào)沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要(yào)小得多。大多数科创企业是(shì)股权(quán)融(róng)资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金(jīn)融企(qǐ)业融(róng)资中的占比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资(zī)和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占其(qí)资产的比例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分(fēn)点(diǎn)。由于(yú)科创企(qǐ)业和银(yín)行体(tǐ)系的相(xiāng)对隔离，创投(tóu)泡(pào)沫不会像(xiàng)次(cì)贷危机一(yī)样，通过(guò)金融杠杆和影(yǐng)子(zi)银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产是家(jiā)庭和企业广泛持有的(de)资(zī)产(chǎn)，所以创投泡沫破(pò)灭会带(dài)来硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会带(dài)来居民和企业的广泛财富(fù)缩(suō)水。

　　第(dì)二，与2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还没找到可靠(kào)的盈(yíng)利模式。上世纪90年(nián)代互联网(wǎng)信息(xī)技术的快(kuài)速(sù)发(fā)展以及美国的信息高(gāo)速(sù)公(gōng)路战略为投资者勾勒出(chū)一幅美(měi)好的蓝(lán)图，早期快速增长的用户量(liàng)让大家相信科技(jì)企业可以(yǐ)重塑人(rén)们的生活方式，互联(lián)网公司开始盲(máng)目追(zhuī)求快速增长，不顾(gù)一切代(dài)价烧钱抢占(zhàn)市场，资(zī)本市场将估值依托在点击(jī)量上，逐(zhú)步脱(tuō)离(lí)了(le)企业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚(shèn)者，很(hěn)多公司其实算不(bù)上真正(zhèng)的互联网公司，大量公(gōng)司甚至只(zhǐ)是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股(gǔ)票价格上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞(páng)大的用(yòng)户群吸引(yǐn)了众多广告客(kè)户和(hé)商业合(hé)作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收(shōu)购了时代华(huá)纳(nà)。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增(zēng)长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时(shí)拨号上网业(yè)务逐渐被(bèi)宽带(dài)网取代。2002年四(sì)季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美(měi)元支(zhī)出（多数(shù)为冲减困境(jìng)中的资产(chǎn)），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫(mò)时(shí)，纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美(měi)元(yuán)，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技(jì)企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依(yī)靠在线广(guǎng)告(gào)和云业(yè)务收(shōu)入创造了高水(shuǐ)平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总(zǒng)收入(rù)比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年(nián)科(kē)技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过回购和分红等形(xíng)式向股东(dōng)“发(fā)钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不(bù)是大型(xíng)科技企(qǐ)业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信(xìn)息技术(shù)中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而(ér)小公(gōng)司这一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公(gōng)司自由现金流的(de)中位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位数水平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造(zào)利润和现金流的水平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润和现金流表现上(shàng)显著(zhù)强(qiáng)于科(kē)网泡沫时期(qī)，而投资银行(xíng)的股票抵押相关(guān)业务(wù)也(yě)主要开展在流(liú)动性强的大市(shì)值科技(jì)股(gǔ)上。未上市的小型科创企业若不(bù)能(néng)产生利润和(hé)现金流，在高利率的环境下破产概率大大(dà)增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而(ér)非间接融资渠(qú)道的(de)银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅(guī)谷和华尔街的富(fù)人群体，以及低(dī)利率金融资本与(yǔ)科创投资深度融合的商(shāng)业模式，但(dàn)很难真正伤害到大多数(shù)美国居民、经营稳健的银行(xíng)业(yè)和拥有自(zì)我造血能力(lì)的大型科(kē)技公(gōng)司。本轮加息周期(qī)带来的(de)仅仅是库存周期的回(huí)落，而不是(shì)广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策(cè)超(chāo)预(yù)期紧缩，通胀超(chāo)预期

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