平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去年(nián)4月疫情冲(chōng)击(jī)期间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社(shè)融骤降的主要(yào)拖累在(zài)于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的(de)次低点（仅略高于(yú)2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资基本延续了一季度(dù)的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去(qù)年同期有(yǒu)所下降(jiàng)，主因债券(quàn)到期规(guī)模较大。3）政府债融(róng)资规模(mó)同(tóng)比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批(pī)的剩余(yú)发行额(é)度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地(dì)方债额度，期间空档可能拖累政府债(zhài)融资(zī)表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历(lì)史同期均值。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售不振使其增量不(bù)足，居(jū)民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加(jiā)霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业(yè)信(xìn)贷(dài)需求不(bù)足的结论。一(yī)方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款在一(yī)季(jì)度(dù)大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍能有效发力(lì)；另一方(fāng)面，表内票(piào)据维持低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成对比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场化(huà)改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存(cún)款数(shù)据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势影(yǐng)响较大，或是驱(qū)动其变(biàn)化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。4月居民(mín)资(zī)产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民(mín)存(cún)款同(tóng)比少(shǎo)增。考虑到4月(yuè)多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利(lì)率、银行理财市场火热、居民提(tí)前偿还(hái)房贷规模较高，其驱动(dòng)因素(sù)更多是家庭资产的(de)再配置，流向消费规模可(kě)能(néng)较为有(yǒu)限。4）4月财政(zhèng)存(cún)款同(tóng)比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和重大(dà)项目开工(gōng)金额(é)数据(jù)看，财政对实体(tǐ)经济支(zhī)持力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建支持力(lì)度(dù)不稳，可(kě)能导(dǎo)致(zhì)中(zhōng)国经济环比增长(zhǎng)动能(néng)较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比(bǐ)看(kàn)，货币政策对实体经济的支持还是比较有力(lì)的(de)。即便按2023年(nián)中国(guó)名义(yì)GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录(lù)得(dé)6％左右的实(shí)际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平(píng)减指数），10％的(de)社融增速(sù)也应足够(gòu)与(yǔ)之匹配。我们认(rèn)为(wèi)，后(hòu)续需通(tōng)过财政加力、促进房地(dì)产(chǎn)修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩(kuò)大总需(xū)求，夯(hāng)实经(jīng)济回(huí)升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一(yī)度(dù)触“冰”的低(dī)基数效(xiào)应，以(yǐ)及今年一季度“开(kāi)门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社融(róng)表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方(fāng)面，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月社(shè)融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不(bù)过，得益于(yú)出口边际回暖、人(rén)民(mín)币汇率(lǜ)相对稳(wěn)定，4月外(wài)币贷(dài)款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融资基本(běn)延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社(shè)融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企(qǐ)业(yè)境内(nèi)股票融资(zī)分别同(tóng)比(bǐ)少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高于(yú)去(qù)年同期，但到期偿(cháng)还也迎(yíng)来高峰，对(duì)净融资构成(chéng)拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业债券融资支持工(gōng)具（第二(èr)期）尚未(wèi)开始(shǐ)投(tóu)放使用，相(xiāng)关政策支(zhī)持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府(fǔ)债融资规(guī)模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据(jù)看(kàn)，2023年政府债融资(zī)的总(zǒng)体规模与去(qù)年相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余批(pī)次的(de)新(xīn)增地方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批(pī)的(de)剩(shèng)余发行额度不及万亿。如果近期下达地方债额(é)度，按照往年节奏(zòu)，经过地方政府(fǔ)项目额(é)度分配、预算调整程序，剩余批(pī)次(cì)地方债可能至6月中下旬才(cái)能发出，期间的(de)“空(kōng)档”可能会拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信(xìn)托贷款单月(yuè)小(xiǎo)幅新(xīn)增(zēng)，相(xiāng)比去年(nián)同(tóng)期(qī)分别(bié)多增85亿(yì)元(yuán)、少减734亿元。在(zài)表内票据贴(tiē)现减(jiǎn)少的情况下，未(w早鸟票什么意思 早鸟票是最便宜的吗èi)贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比(bǐ)去年(nián)同早鸟票什么意思 早鸟票是最便宜的吗期低点仅略有多(duō)增，相比18年(nián)-21年同期(qī)均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民(mín)中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿还规模(mó)达历(lì)史新高(gāo)，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但(dàn)略(lüè)低(dī)于(yú)18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮(liàng)眼(yǎn)表现，同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多增4071亿元(yuán)，且创历(lì)史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售低(dī)迷(mí)使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡季的(de)数据(jù)，尚不能得出企业(yè)信贷(dài)需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历(lì)史同期新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成对比），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初(chū)以(yǐ)来存(cún)款利率市场化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有助于(yú)缓解银行面临的(de)净息(xī)差压力(lì)，增(zēng)强其支持(chí)实体(tǐ)经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产再配置(zhì)

　　M1同比小幅(fú)回(huí)升(shēng)。一方(fāng)面，从历(lì)史(shǐ)规(guī)律看早鸟票什么意思 早鸟票是最便宜的吗，每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比(bǐ)走势(shì)的(de)影响较大，这可能是驱动其变化的(de)主(zhǔ)要原因。另一方面，在(zài)企(qǐ)业贷(dài)款扩张的(de)同时(shí)，企业存款也有边(biān)际(jì)改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方(fāng)面(miàn)，4月信(xìn)贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一(yī)方(fāng)面，居民资(zī)产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出(chū)现了2022年3月以(yǐ)来(lái)的首(shǒu)次同(tóng)比少增(zēng)，其(qí)驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费的规模(mó)可能较为(wèi)有限。4月(yuè)以来多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利(lì)率（据(jù)融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期存款平均(jūn)利率(lǜ)分(fēn)别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热，居民提前(qián)偿还房贷规(guī)模较高（4月(yuè)居民中长(zhǎng)期贷款净(jìng)偿还规模达(dá)历史新(xīn)高）。

　　值得警惕(tì)的(de)是，4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推进存在一定影响。但(dàn)结合其他指标看，财政对实体经济(jì)的支持力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标出现了下(xià)行的苗头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉(lú)开工率、电(diàn)炉开工率、独立(lì)焦(jiāo)化(huà)厂焦(jiāo)炉(lú)生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青开工率等(děng)指标环比走弱），重大项目开工金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时如果财(cái)政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快(kuài)衰减。

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