来源：梁中华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探讨金融危(wēi)机(jī)后主要发(fā)达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低(dī)迷的原(yuán)因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在(zài)高(gāo)位(wèi)，而通胀却始终(zhōng)处于低(dī)位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇(piān)专题中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论中国的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的(de)终端消费通胀水平(píng)已经连续三年(nián)处(chù)于低(dī)位水平。最新公布(bù)的我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球(qiú)大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势(shì)比较一致(zhì)，所以PPI受到全球(qiú)性的(de)外部(bù)因素(sù)影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部(bù)需(xū)求的(de)集中体现，剔除食(shí)品和能源后，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连续三(sān)年没(méi)有突(tū)破(pò)过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而在(zài)疫情之前(qián)的绝大(dà)部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜(xiān)明对比的是金融数据(jù)，最新公布的(de)4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处于(yú)比较(jiào)高(gāo)的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解(jiě)这(zhè)个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计货(huò)币的(de)存量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是(shì)货币的一部(bù)分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来(lái)做货币使(shǐ)用，我(wǒ)们在之前(qián)的专(zhuān)题(tí)中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们用(yòng)自己生产的(de)商品去(qù)交易(yì)其他人生产的商(shāng)品，没有传(chuán)统意义上的现(xiàn)金或存(cún)款出(chū)现(xiàn)，同样实现了(le)市场(chǎng)交易、价(jià)值的交换(huàn)，这种(zhǒng)相互(hù)交易的商品都可以理解为是(shì)“货(huò)币”。通俗的(de)说，居民将钱(qián)放在银行(xíng)存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资(zī)管产品等，本质(zhì)是(shì)类似的，它(tā)们对于居民来说都是(shì)货(huò)币，而M2则主要统计的(de)是银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其(qí)它一般商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币(bì)”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同(tóng)而(ér)已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属(shǔ)于流动性(xìng)最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款(kuǎn)，活(huó)期存款的流动性比现金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比活期存款要差一(yī)些。从这个(gè)角(jiǎo)度出发(fā)，我(wǒ)们可以进(jìn)一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加(jiā)上实(shí)体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等等(děng)，那样可以(yǐ)更加全面的统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民(mín)和企业还有很多其它(tā)渠道储藏货币。而过去(qù)几(jǐ)年(nián)里，其它(tā)货币储(chǔ)藏渠道的投资收(shōu)益在不(bù)断(duàn)降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和企业(yè)减少了其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币的(de)量。例如，2018年之后，银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模告别了高增(zēng)长，甚(shèn)至一度出(chū)现(xiàn)了负增长；信托、券商(shāng)和基(jī)金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存(cún)款开始了高增长，这(zhè)说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货(huò)币可能会选择购买银行理(lǐ)财、信托产(chǎn)品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的(de)货币更多(duō)转回了(le)购买(mǎi)银行(xíng)存款，这(zhè)种结构(gòu)性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽(jǐn)管M2增速(sù)很高，但实际的货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通(tōng)速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的(de)统计存(cún)在(zài)范围不全(quán)面的问题，我们可以更(gèng)多依(yī)赖社融(róng)的数(shù)据来观(guān)察货币(bì)的创造速度(dù)。因为(wèi)从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是(shì)一枚硬(yìng)币(bì)的两个面(miàn)。例如，一(yī)个居(jū)民(mín)从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张了(le)1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居(jū)民可以(yǐ)将2000元(yuán)放(fàng)在银行存款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另(lìng)一(yī)个居民来购(gòu)买东(dōng)西，而另一个居民(mín)可能拿这(zhè)8000元去(qù)购买银行理财。这(zhè)个时候(hòu)如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因(yīn)为不管这些资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低(dī)了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速(sù)相比(bǐ)，社融(róng)反映的我国货币创造速度(dù)其实(shí)也不(bù)低(dī)，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没(méi)有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量(liàng)，还有看这些存(cún)量(liàng)货(huò)币在(zài)经济体中(zhōng)每年流通多(duō)少次(cì)，即货币的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国政(zhèng)府(fǔ)部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升(shēng)了(le)美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整(zhěng)个(gè)经济的货币量扩张了(le)四(sì)分(fēn)之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国(guó)的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着(zhe)疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大规模的存量货币在(zài)经(jīng)济中加快流(liú)转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率(lǜ)情况(kuàng)也能看得(dé)出来，在(zài)疫(yì)情期(qī)间，美国(guó)居民接(jiē)受政府大量补贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后，居(jū)民信心和预期改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄花出(chū)去，推升货币流(liú)通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之(zhī)前的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情况来看(kàn)，货币创(chuàng)造速度和经(jīng)济增速比也不低，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的货币(bì)流(liú)通速度(dù)在(zài)0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫(yì)情(qíng)出现后，货(huò)币流通速(sù)度(dù)明显降低，根据一季(jì)度最(zuì)新数据测算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍(réng)有不少(shǎo)货(huò)币被创造出(chū)来，但货(huò)币没有(yǒu)在经济体(tǐ)中加快流转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体(tǐ)部门(mén)“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收(shōu)支数据就能观察(chá)出来。从一季度统(tǒng)计局居民收支调查(chá)数据(jù)看，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)仍然达到38％，而(ér)疫(yì)情之前(qián)是在(zài)35％以内，反映(yìng)了(le)支出意(yì)愿偏(piān)弱。

　　谋女郎都有谁 谋女郎是褒义还是贬义

　　从(cóng)信用扩张的结(jié)构也能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部(bù)门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出(chū)现负增长，这(zhè)是非疫情、非(fēi)春节月份第二(èr)次出(chū)现这种情况，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过(guò)去12个月(yuè)的居民贷(dài)款增量只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最高的时(shí)候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一(yī)增长(zhǎng)速度已经(jīng)回到(dào)了2016年时候的水平(píng)，考虑到(dào)房价物价上(shàng)涨的(de)因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的(de)信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管(guǎn)我们无(wú)法看到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净(jìng)发行情况做个参(cān)考。疫情期间，国企等公共部门债券(quàn)净发行(xíng)是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行(xíng)处于(yú)低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)也较(jiào)快，我国公共部门(mén)是信用(yòng)和货币创造的(de)重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维持在一定(dìng)高位，而非公共部门创(chuàng)造(zào)的货币量处于低位(wèi)谋女郎都有谁 谋女郎是褒义还是贬义，也反映了(le)货(huò)币流通速度没有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依(yī)然(rán)可以(yǐ)从(cóng)货币(bì)数量方(fāng)程出发(fā)，一方面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的(de)融资需(xū)求(qiú)；另一方(fāng)面是提(tí)振实体信心和预期，改(gǎi)善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私(sī)人部门的融资需求还偏弱，需要进一步(bù)降低实体融资成本(běn)。当资产端的回报率在(zài)下降的情况下(xià)，需要降低负债端的融(róng)资(zī)成本来对冲。过去(qù)几(jǐ)年(nián)，政(zhèng)策(cè)上(shàng)在降低企业融(róng)资成(chéng)本上发力较多(duō)。目(mù)前(qián)看，居民部门的融资成本(běn)仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已(yǐ)经分(fēn)析过(guò)，虽然居民增量(liàng)房贷利(lì)率已(yǐ)经大幅下行，但(dàn)存量房贷(dài)利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估算(suàn)，当(dāng)前存(cún)量房贷利率的平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利(lì)率水(shuǐ)平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值(zhí)，考(kǎo)虑到(dào)个体情况，也有部(bù)分居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于居民部门(mén)的(de)资产(chǎn)端来说(shuō)，房产价(jià)格(gé)面临调整压(yā)力，各(gè)类金融资产(chǎn)的回报率也(yě)处于(yú)低位，所(suǒ)以这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本(běn)的资金(jīn)，投资的回报率确实是偏低的。要(yào)改善居(jū)民的资产负债表状(zhuàng)况，需(xū)要对(duì)居民(mín)负债端成本进(jìn)行(xíng)降息，否则(zé)居民净融资需求或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通(tōng)速度，需要提(tí)振(zhèn)实(shí)体的信(xìn)心和预(yù)期。居(jū)民和企业(yè)对于(yú)未来的信心(xīn)强、预期(qī)好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系(xì)来说，货币(bì)流转速(sù)度(dù)才能加快，经(jīng)济(jì)需(xū)求才能好起来。提振(zhèn)信心(xīn)和预期，是个系(xì)统性的工程。

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