核心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分(fēn)化(huà)明显，行业(yè)和指数(shù)角度均可验证。②本质(zhì)上过(guò)去一段(duàn)时(shí)间行(xíng)情(qíng)是情(qíng)绪修(xiū)复，政策和(hé)事件驱动下数字经济(jì)、中特估(gū)表现好，未来(lái)行情(qíng)或(huò)进入基本(běn)面驱(qū)动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处(chù)在(zài)蓄势阶段(duàn)，行业或阶段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对今(jīn)年市场风格的讨论(lùn)很(hěn)热烈(liè)，坚持价(jià)值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据(jù)，坚持(chí)成长风(fēng)格者以人工智能(néng)大(dà)涨作为(wèi)证据(jù)，乍(zhà)一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了(le)这(zhè)些(xiē)大涨的品种(zhǒng)都存(cún)在下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风(fēng)格(gé)将(jiāng)如(rú)何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多(duō)，有投资者认(rèn)为近(jìn)期银行等高股息(xī)股票表(biǎo)现较(jiào)好，风(fēng)格偏向价值，也(yě)有投(tóu)资者认为近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅仍(réng)然(rán)领(lǐng)先，成(chéng)长风格占优。我们(men)通过行业和指数层面分(fēn)析市场(chǎng)风格特征，发现(xiàn)市场(chǎng)自(zì)底部反转以来价(jià)值(zhí)与成长两种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以(yǐ)来价(jià)值、成长内部(bù)分化明显。我(wǒ)们在前期多(duō)篇报(bào)告中提出去(qù)年(nián)10月(yuè)底来市场已进入牛市初期的(de)第一波(bō)上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈(chéng)现(xiàn)严格的风格偏(piān)向(xiàng)，去(qù)年10月(yuè)底以来申(shēn)万(wàn)一级(jí)行业中成长(zhǎng)类(lèi)行业(yè)最(zuì)大涨幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中(zhōng)位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大涨幅(fú)居前(qián)20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价(jià)值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类行业，去年10月末(mò)以来(lái)科(kē)技占优，新能源表现较差，在“数据二十(shí)条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重(zhòng)催化，科技板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来(lái)消费(fèi)行业中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性(xìng)表现亮眼，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年年(nián)初以来(lái)的时(shí)间维度看，成(chéng)长板块内(nèi)行业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科(kē)技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值(zhí)板(bǎn)块，今年以来(lái)在“中特(tè)估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其(qí)中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走(zǒu)势明(míng)显偏弱(ruò)，今年以来基本处在(zài)“歇息(xī)”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风(fēng)格特(tè)征也并不明确。去(qù)年10月底以来(lái)成长风格指数中科创(chuàng)50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的(de)指数表现不同，其背后源于指数的成(chéng)分(fēn)行业权重不同。以成长风(fēng)格中创业(yè)板指和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对偏(piān)弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱(ruò)的电(diàn)力(lì)设(shè)备权重占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪(xù)修(xiū)复，未(wèi)来会进(jìn)入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初期(qī)的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以(yǐ)发现(xiàn)期间(jiān)市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特(tè)征，不同风(fēng)格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的(de)背(bèi)后源于市场(chǎng)自底部(bù)起来(lái)后，处低(dī)位的行业容易受到政策利(lì)好和预期改善(shàn)的催化，出(chū)现(xiàn)短(duǎn)期明显的上(shàng)涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不存(cún)在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不(bù)明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮(lún)行情(qíng)中数字经济、中特估表现较好，其本(běn)质属于(yú)政(zhèng)策和(hé)事件驱动下的情绪修复。数(shù)字经(jīng)济方面，去(qù)年二(èr)十大报告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务(wù)院印发(fā) “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推(tuī)出标志人工智能逐步落(luò)地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经(jīng)济行情持续演绎，今年(nián)以来人工(gōng)智能指(zhǐ)数(shù)最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情(qíng)也主(zhǔ)要来自低估值的国央企的(de)估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中(zhōng)特(tè)估”概念，政策(cè)层面高度重视国(guó)央企价值实现，相关政策(cè)和(hé)事件进(jìn)一(yī)步催化行(xíng)情(qíng)，在(zài)此背景下中特估相(xiāng)关板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅(fú)明(míng)显，本轮行情中特估指数最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　9的算术平方根是3还是正负3，根号9的算术平方根是多少>

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉(lā)长时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决(jué)定未(wèi)来风格的走向。我们以(yǐ)国(guó)证(zhèng)成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数与价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则(zé)是(shì)成长相对价(jià)值的业(yè)绩增(zēng)速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原因(yīn)在于成长股的(de)业绩又开始(shǐ)优于(yú)价值股(gǔ)，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和(hé)主线的关(guān)键仍在业(yè)绩，未来关注(zhù)基本(běn)面(miàn)的趋势。当前全部(bù)A股盈(yíng)利(lì)仍处在底部(bù)区域，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年(nián)全年(nián)增速(sù)有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回(huí)升，市场或由前期的政(zhèng)策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关(guān)注中报的基本面验证情况，以及下半年(nián)宏观月(yuè)度数据(jù)的回升情况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推动下现代化产业(yè)体系建设，成长盈利增速有望(wàng)更快(kuài)，但风格内部盈(yíng)利增(zēng)速可能仍有分化(huà)，例如成长风格类指数(shù)中科创50预计(jì)23年归母净(jìng)利增速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预(yù)计在23％左右(yòu)，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计(jì)在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的(de)30个(gè)百分点提(tí)升到23年的50个百分(fēn)点，成长(zhǎng)基本面(miàn)相对(duì)优势有望扩大(dà)。