文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利率自低(dī)位持(chí)续上行，即(jí)便(biàn)税期结束，资金利率(lǜ)却(què)仍未回(huí)落，反(fǎn)而(ér)进一(yī)步(bù)走(zǒu)高。我们认为(wèi)主要是源于(yú)：①货币政(zhèng)策(cè)力度边际转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市(shì)敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末(mò)因素(sù)，预(yù)计短期内，资金(jīn)利率下(xià)行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建(jiàn)议(yì)投资者关注资(zī)金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金(jīn)利(lì)率自低(dī)位(wèi)持续(xù)上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运行，然(rán)而税期结束后却并未回(huí)落，4月(yuè)21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大(dà)。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非银(yín)机构间流(liú)动性分层现象(xiàng)弱化；此外(wài)，隔夜利(lì)率与7天利率的期限利(lì)差也明(míng)显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为(wèi)税期结束(shù)，资金不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货(huò)币信贷(dài)合理增长，确保利率水平(píng)合(hé)适，在(zài)追求经济提振(zhèn)的同时，也注重防范市(shì)场(chǎng)过热带来的金融风险。在(zài)满(mǎn)足广(guǎng)义(yì)流(liú)动性供(gōng)需匹配的(de)前提下，货币工具力度可能(néng)会有所回摆。从央行的具(jù)体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续(xù)做(zuò)，逆回购投(tóu)放低量操作禧与喜的区别是什么，喜字logo设计，结构性工具“有进有退”，均预(yù)示后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是(shì)缴税大月，因此走款可能对银行(xíng)间流(liú)动性带(dài)来(lái)了一定的压(yā)力。此外，参考(kǎo)近(jìn)期票据利率走(zǒu)势(shì)，预计(jì)信贷增速(sù)较一季度(dù)将会有所(suǒ)放缓，但4月预计(jì)仍将保(bǎo)持同比多增的态(tài)势。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行(xíng)系(xì)统整体(tǐ)资金流出(chū)，因此向(xiàng)同业融出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能(néng)会导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加(jiā)，且投资(zī)者对于未(wèi)来一个(gè)月资金利率上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响，加(jiā)杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依(yī)然处于历史相对(duì)积(jī)极的水平(píng)，导致债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。此外投资(zī)者对货币政策力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上(shàng)对(duì)于未(wèi)来(lái)一(yī)个月内资(zī)金价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍禧与喜的区别是什么，喜字logo设计g>后市展望(wàng)：五一(yī)假期临近，回购资金的期限(xiàn)被(bèi)动(dòng)拉长，利(lì)率(lǜ)下行空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末往往财(cái)政集(jí)中支(zhī)出，向市场释放(fàng)资金；但(dàn)跨月前夕(xī)银行(xíng)资(zī)金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度(dù)较大。对于(yú)债市而言，短期交易主(zhǔ)线或延续政策与(yǔ)基本(běn)面(miàn)预期(qī)交易，预(yù)计(jì)利率以(yǐ)震荡(dàng)走(zǒu)势为主，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经济复(fù)苏节奏(zòu)不(bù)及预期；银行间市场流动性过(guò)快(kuài)收(shōu)紧。