平安首经团队(duì)：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力。继一季(jì)度“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长(zhǎng)明(míng)显降温，比去(qù)年4月疫情冲(chōng)击期间创(chuàng)下的低点仅多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于(yú)人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来历(lì)史(shǐ)同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资(zī)基(jī)本延(yán)续了一季度(dù)的格(gé)局(jú)。1）委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因债券(quàn)到期规(guī)模较(jiào)大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及(jí)万(wàn)亿(yì)，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的地(dì)方债额度，期间空档可能拖累政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民(mín)币贷款(kuǎn)偏弱，增量(liàng)明显(xiǎn)弱于(yú)历史同期均值。各分(fēn)项从强(qiáng)到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短期(qī)贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人(rén)民币贷款的(de)最大问题仍(réng)然在于居民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售不振(zhèn)使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大(dà)幅高(gāo)增(zēng)后，4月(yuè)又创历(lì)史同期新高(gāo)，仍能有效发(fā)力；另一方面(miàn)，表内票据(jù)维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或(huò)许尚可(kě)。此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面临的净(jìng)息差压力(lì)，增强(qiáng)其支持实(shí)体经济的(de)可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应(yīng)量(liàng)和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)有(yǒu)所回(huí)落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形(xíng)成拖(tuō)累。考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数(shù)变化也相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居民存款同(tóng)比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小银(yín)行下调(diào)挂牌(pái)存款利(lì)率、银(yín)行理财市(shì)场火热、居(jū)民(mín)提(tí)前(qián)偿还房(fáng)贷规模(mó)较高，其驱(qū)动因(yīn)素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消(xiāo)费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅(fú)多增，但结合基建相关高频(pín)开工(gōng)率和(hé)重大项目(mù)开工金额数据看，财(cái)政对实体经(jīng)济支持(chí)力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持(chí)力度(dù)不稳，可能(néng)导致中国经济环(huán)比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的(de)GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增(zēng)速也(yě)应足够(gòu)与之匹配(pèi)。我们认为(wèi)，后续需(xū)通(tōng)过财相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗政加力、促进(jìn)房(fáng)地(dì)产修复、促进家(jiā)庭超额储(chǔ)蓄(xù)动(dòng)用等方式扩大总需(xū)求，夯实经济(jì)回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力(lì)

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社融存量(liàng)同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及(jí)今年(nián)一(yī)季度“开门红(hóng)”期间(jiān)社(shè)融月均同比(bǐ)多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月社融(róng)骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元(yuán)，为(wèi)2008年以来历(lì)史同(tóng)期的次(cì)低点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过(guò)，得益于(yú)出口边际回暖、人(rén)民币汇(huì)率相对(duì)稳定，4月(yuè)外币贷款同比(bǐ)有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接融资基本延续(xù)了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同(tóng)比缩量(liàng)，继续小幅拖累(lèi)新增(zēng)社(shè)融。2023年4月企业债融(róng)资、非金(jīn)融企业境内股票融资(zī)分别(bié)同比少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿元。今年(nián)春(chūn)节后，企业(yè)贷款发行(xíng)规模持续高(gāo)于去(qù)年同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构(gòu)成拖(tuō)累。截(jié)至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业(yè)债券融资支持(chí)工具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债(zhài)融资规(guī)模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年(nián)前4个月，财政(zhèng)继(jì)续前置(zhì)发力(lì)，政府债融资规模(mó)较去年同期累计多增3114亿(yì)元(yuán)。以财政(zhèng)预算数(shù)据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与去年(nián)相(xiāng)当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已经下(xià)达剩余批次的(de)新增地方债额度(dù)，而(ér)2023年截(jié)至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余(yú)发行额(é)度不(bù)及万亿。如果(guǒ)近期下(xià)达地(dì)方债额度，按照往年节(jié)奏，经过地(dì)方政(zhèng)府项目额度分配、预(yù)算调整程序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能(néng)发出，期(qī)间的“空档(dàng)”可能会拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对(duì)社(shè)融(róng)构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷(dài)款(kuǎn)和信(xìn)托贷款单(dān)月小幅(fú)新增，相比(bǐ)去年同期分别(bié)多增85亿(yì)元、少减734亿元(yuán)。在表内(nèi)票据贴现减少(shǎo)的(de)情况下，未(wèi)贴现银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期(qī)低点仅略(lüè)有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序(xù)，“企业中长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月(yuè)净偿(cháng)还(hái)规模达历(lì)史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但(dàn)较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售低迷使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。基于(yú)4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能够(gòu)有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表内票据维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以(yǐ)来(lái)存款利率市场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的 进一步(bù)下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方(fāng)面(miàn)，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动其变化的主要(yào)原因。另一方面(miàn)，在企业贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企(qǐ)业(yè)存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企业存(cún)款均在减少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所(suǒ)回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另(lìng)一(yī)方面，居民资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗，基(jī)数的变(biàn)化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增(zēng)，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再配置，流向消费(fèi)的规模可能(néng)较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率（据(jù)融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利(lì)率(lǜ)分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市(shì)场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是(shì)，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退(tuì)税推进存在一定影响。但结合其他指标(biāo)看，财政对实体(tǐ)经济的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨(mó)机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目(mù)开工(gōng)金额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工总(zǒng)投资(zī)额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去(qù)年同(tóng)期的半(bàn)数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财(cái)政(zhèng)基建支持力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济(jì)的环(huán)比增长(zhǎng)动能较(jiào)快(kuài)衰减。

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