《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点是大概率市场处(chù)于“战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段(duàn)，投资者需(xū)要多一点耐心。市场(chǎng)可能(néng)继(jì)续对一季报定价(jià)，短期(qī)市场的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别(bié)明显的(de)亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年的投资(zī)机会，但是短期游戏(xì)传(chuán)媒(méi)和中特(tè)估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是(shì)不(bù)争的事(shì)实，提醒(xǐng)大家这两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继(jì)续定价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特(tè)估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同(tó碳的相对原子质量是多少，氮的相对原子质量ng)时前期又(yòu)没有定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有一定的超额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的(de)部分经(jīng)济金融(róng)数据传递的信息都(dōu)没有明(míng)确(què)的(de)方向性，股市(shì)和债市依然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏(sū)力度，没有(yǒu)在(zài)我们上一次对(duì)市场的判断上提供明显(xiǎn)的(de)增(zēng)量(liàng)信息(xī)。

　　上周申万31个(gè)行(xíng)业中有(yǒu)7个(gè)行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌(diē)。分行(xíng)业看，公用(yòng)事(shì)业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务(wù)、商(shāng)贸(mào)零售、美(měi)容护理等行业处于历史高位估值(zhí)区(qū)间，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业(yè)处(chù)于历史低位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行(xíng)业(yè)位于前列，市(shì)盈率分位数(shù)分(fēn)别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业(yè)稍(shāo)显落后，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运(yùn)输、非银金(jīn)融等行业换手率位于(yú)一(yī)年内(nèi)高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护(hù)理、食品饮料(liào)等行业换手率(lǜ)位于一年内低点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融(róng)、传媒(méi)等行业成交额占比位(wèi)于(yú)一年内(nèi)高(gāo)点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成交额占比位(wèi)于一(yī)年内低点，成交(jiāo)额(é)占比(bǐ)分位(wèi)数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市(shì)场的进一(yī)步验证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决(jué)策的依据，从(cóng)宏观证据来(lái)看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱，趋势变(biàn)弱(ruò)，进口验(yàn)证乏力(lì)的外需(xū)。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸市场预期次数(shù)最多的(de)指标(biāo)之(zhī)一，正如每(měi)年大(dà)家对出口进行展望一样，今年年初的出(chū)口确实又再次(cì)超出大家的预(yù)期。今(jīn)年出口的变(biàn)化，需(xū)要(yào)我们审视、理(lǐ)解(jiě)出口(kǒu)的中期逻辑变(biàn)化(huà)：中国的国家战(zhàn)略(lüè)在清晰地(dì)知道欧(ōu)美(měi)日韩的战(zhàn)略(lüè)意图(tú)之后，在过去几年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大(dà)发展中国家(jiā)逐(zhú)渐被(bèi)更(gèng)充分地融入到中国经济(jì)圈，成为外(wài)需(xū)和中国(guó)全球战略的重要一环，也需要(yào)成为我们日后分析中的重点之(zhī)一(yī)。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变(biàn)化，再(zài)回到短(duǎn)期(qī)的现实(shí)。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和(hé)金(jīn)融系统在过去一(yī)段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国(guó)家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经济动(dòng)能(néng)走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历(lì)了年(nián)初复(fù)苏(sū)短暂的(de)斜率走陡之(zhī)后，经济(jì)的复苏(sū)斜率明(míng)显(xiǎn)趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变(biàn)化又还没有看到，当前市场大逻辑(jí)是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷一季(jì)度加(jiā)速(sù)放量后逐(zhú)渐回归(guī)正常，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期(qī)0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所(suǒ)以今年(nián)4月的社融信贷(dài)看上去比(bǐ)去年多(duō)，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所以(yǐ)投放(fàng)巨大(dà)，4月份(fèn)慢(màn)慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求(qiú)暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居民中长贷(dài)同比比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能(néng)非但没有明显(xiǎn)增加房贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时(shí)间新闻报(bào)道的居民提(tí)前还房(fáng)贷现象增加(jiā)的情况一致(zhì)。另(lìng)外，根据不完(wán)全统(tǒng)计的4月部分银行(xíng)的理财规模变化，银行理财(cái)出(chū)现了明显的(de)回流，但在权益市场(chǎng)上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极有可(kě)能(néng)流到了(le)低风险低波(bō)动的相关产品上。这(zhè)说明无论是对实物投资还是金融(róng)投资，居(jū)民(mín)部(bù)门的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下降之后，整个金碳的相对原子质量是多少，氮的相对原子质量融部门其实并不缺钱(qián)，但大(dà)家(jiā)都(dōu)在等待权益市(shì)场系统性风险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的(de)一(yī)个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通胀，反映(yìng)的是内(nèi)生动力偏(piān)弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位，这(zhè)反(fǎn)映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体(tǐ)充足(zú)，进而价格维持低迷(mí)。我们也判断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品(pǐn)烟酒、生活用(yòng)品(pǐn)及(jí)服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是(shì)普(pǔ)通消费品(pǐn)的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同(tóng)期(qī)基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生(shēng)产资(zī)料价格(gé)同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活(huó)资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石油和(hé)天然(rán)气开(kāi)采、黑色金(jīn)属采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其他(tā)燃料加工、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼和压延加工业均(jūn)有(yǒu)较大(dà)拖累，电力、热力(lì)的生产(chǎn)和供应(yīng)业(yè)、纺(fǎng)织(zhī)服装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个月处在低(dī)位，我们(men)认为这反(fǎn)映的(de)是内(nèi)生碳的相对原子质量是多少，氮的相对原子质量(shēng)修复动力较弱(ruò)。季节(jié)性因素以(yǐ)及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料(liào)价(jià)格下(xià)跌(diē)，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半(bàn)年基数下(xià)降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们(men)认为通胀短期内也较难(nán)回(huí)到1%水(shuǐ)平之上，投资(zī)均不(bù)需要(yào)过(guò)度(dù)考虑“通缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题。短期(qī)来看，物(wù)价回落有助(zhù)于企业刚性成(chéng)本下降，修复(fù)盈利能力，关(guān)注(zhù)通胀的(de)修复更(gèng)多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要(yào)保持交易(yì)的灵(líng)活性(xìng)

　　从上述(shù)基本面(miàn)的(de)分析(xī)出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱的交易(yì)机(jī)会(huì)”的判断。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由(yóu)是大盘指数再度接(jiē)近前(qián)期低位(wèi)，这(zhè)为我们(men)提(tí)供了布局机(jī)会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投(tóu)资者需要高度(dù)重视交易(yì)的(de)灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来(lái)的是节奏(zòu)的变(biàn)化，不是趋势和结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策(cè)略配置团(tuán)队(duì)观察各家分析师对申万各行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更(gèng)扎实一(yī)些，预期业绩变化是(shì)一个(gè)相对(duì)可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市(shì)场对(duì)公用事业、石(shí)油石化、房地(dì)产等行业(yè)基本面较为(wèi)乐观(guān)，预(yù)计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车(chē)、农林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行业基本面(miàn)预期有所调(diào)整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大学经济学(xué)博士，清(qīng)华大学管理科学与工程(chéng)博(bó)士(shì)后(hòu)。学术研究(jiū)与(yǔ)教(jiào)学(xué)以及(jí)宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产品分析等(děng)实(shí)务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在周期(qī)波动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资产定价的(de)方式来(lái)确定其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前(qián)履职博时基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 碳的相对原子质量是多少，氮的相对原子质量