分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券宏观研究团(tuán)队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存(cún)款数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级是(shì)导致居民(mín)对未来收入(rù)预(yù)期悲观(guān)的根(gēn)本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过(guò)程。对于后(hòu)续信用表(biǎo)现，预(yù)计二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判(pàn)断(duàn)二(èr)季度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半(bàn)年(nián)有望降准、降息。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合(hé)我们预期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基(jī)本(běn)一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持(chí)平前值于(yú)11.8％。我们(men)在4月11日的报(bào)告《3月金(jīn)融数(shù)据：一季度的强劲信贷对后续或(huò)有透支》中提示了一季度信贷的(de)大体量投放或对后(hòu)续信贷形成一定(dìng)透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现(xiàn)企业(yè)强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期(qī)、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别(bié)变动约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元姐弟恋一般谁会更粘人，姐弟恋一般谁会更粘人一些='color: #ff0000; line-height: 24px;'>姐弟恋一般谁会更粘人，姐弟恋一般谁会更粘人一些，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷(dài)款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历年4月(yuè)的(de)最高值（有数据(jù)以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷(dài)仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同比多(duō)增(zēng)达(dá)4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科(kē)创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠(huì)小微等领域是(shì)主要投(tóu)向，地产(chǎn)为边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布(bù)会(huì)披露数(shù)据，一季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多(duō)增(zēng)7771亿(yì)元；制造(zào)业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业(yè)绩发(fā)布会上表示今年(nián)绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡(dàng)下(xià)行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由(yóu)于去年该状况更为突出，因(yīn)此“票(piào)据融资”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值得注意的是，票据(jù)-同存利差4月末(mò)略有上行(xíng)，体现供需关(guān)系(xì)略有反转，相关市场观(guān)点认(rèn)为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数(shù)据(jù)预测：价格(gé)向下，盈(yíng)利承压，制造业投(tóu)资放(fàng)缓》中提示，其(qí)并非(fēi)是银行卖盘大(dà)幅增加(jiā)，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所致(zhì)（票据(jù)利率下行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的低基(jī)数(shù)，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地(dì)产销售高频(pín)回落(luò)对应的居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款再次出现同(tóng)比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度也(yě)明显走弱，与我们对(duì)消费、地(dì)产(chǎn)销售相(xiāng)对审慎的(de)观点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季(jì)节(jié)性大增，且银行间(jiān)体系(xì)流(liú)动性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明(míng)显低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们(men)预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多(duō)增主(zhǔ)要(yào)来自未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目(mù)及外币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据(jù)”导致表(biǎo)外票(piào)据基数较低，而今(jīn)年经济弱修复的情(qíng)况(kuàng)下，数据同(tóng)比有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折(zhé)合(hé)人民币减少(shǎo)319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与(yǔ)进口相(xiāng)关(guān)度较(jiào)高，表(biǎo)现也(yě)较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委(wěi)托贷款增(zēng)加83亿元(yuán)，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款主要受地产金融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确规定(dìng)“支持(chí)开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量(liàng)融资合理展期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类信托若依据存(cún)量比例压降(jiàng)，则每年压(yā)降规模(mó)也是同比减少的。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但(dàn)仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预(yù)测(cè)值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出大概(gài)率(lǜ)保持前(qián)置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基(jī)数走(zǒu)高使得(dé)增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年(nián)4月(yuè)地产销售边际(jì)转弱，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益于居(jū)民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分(fēn)转为(wèi)企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们的(de)预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活期存(cún)款，其与(yǔ)消费类相关(guān)行业(yè)的现金(jīn)流直接(jiē)关联，由(yóu)于我们判断(duàn)居(jū)民消费(fèi)、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现(xiàn)经济修复的(de)结构性(xìng)失衡(héng)，三四线城市及农村地区经济改(gǎi)善(shàn)略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续(xù)积累

　　我们(men)想(xiǎng)继续(xù)提示居(jū)民超额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已(yǐ)大幅增加(jiā)了1.61万亿(yì)，也就是(shì)说(shuō)，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄(xù)，这符(fú)合我们(men)此前(qián)的判断。我们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居民(mín)对未来收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情(qíng)在(zài)一(yī)定程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非(fēi)银行(xíng)业(yè)金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但我们(men)认为主(zhǔ)要(yào)是由于季节性，这(zhè)与(yǔ)银行季末冲存(cún)款、季(jì)初居民存(cún)款资金重新流入理财产品(pǐn)相关；同(tóng)时，今年也受假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月末已进入(rù)五(wǔ)一(yī)假期，居(jū)民消费活(huó)动使(shǐ)得储(chǔ)蓄(xù)得到(dào)部分(fēn)释放（另一个角度(dù)观察，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季节性小月(yuè)，但今(jīn)年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就(jiù)是受五一假期影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的(de)回落幅度相对过往(wǎng)历年4月(yuè)并不算(suàn)大(dà)，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息

　　预(yù)计(jì)一季度(dù)信(xìn)贷的大规模(mó)投放或对后续月份有(yǒu)所透支，二季度(dù)市场对宽信(xìn)用的(de)预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下(xià)行带来的(de)净(jìng)息(xī)差压力(lì)，因此(cǐ)倾向于在年(nián)初增加信贷投放，这会导致后续的(de)信(xìn)贷额度在(zài)一定(dìng)程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治(zhì)局会议对货(huò)币政策定调是“稳健的货币政策(cè)要精准(zhǔn)有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基(jī)调(diào)和(hé)表述延续了(le)去(qù)年底中央(yāng)经济工作会议的部(bù)署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主(zhǔ)导作用。根(gēn)据央行官方数(shù)据，截至今年3月末(mò)，我(wǒ)国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿(yì)元。值得(dé)注意的是(shì)，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支(zhī)持计划两(liǎng)项结构性(xìng)政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新(xīn)工具均针对地(dì)产领域，体现维稳意(yì)图(tú)。我们(men)预计央(yāng)行(xíng)后续将(jiāng)继(jì)续强化(huà)对制(zhì)造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构性(xìng)政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动(dòng)下是信贷极高值，而7月是(shì)极低(dī)值，即(jí)二、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷表(biǎo)现波(bō)动(dòng)较大(dà)，这也将对今(jīn)年的各月(yuè)构(gòu)成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来(lái)的三个季度合计看，信贷增量或(huò)有(yǒu)同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐(zhú)步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体(tǐ)量(liàng)的判断，我们测(cè)算一季度信贷增量占全(quán)年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也(yě)隐含(hán)了(le)对下半年可能(néng)再次降准的判断。由于下(xià)半年经济下行及失(shī)业压力均可能加(jiā)大，降准体(tǐ)现稳增(zēng)长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于(yú)降息，预计美联(lián)储(chǔ)可能在四季度(dù)进入(rù)降息(xī)周期，中美(měi)两(liǎng)国基本面差+货(huò)币(bì)政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机(jī)会，货(huò)币(bì)政策宽松空间进一步打开，形成降(jiàng)息预(yù)期(qī)。

　　对于(yú)社融，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的增(zēng)速水平(píng)即为全年(nián)低点，在企(qǐ)业债券、表外票据(jù)有望同(tóng)比(bǐ)多增的情况下，预计(jì)社(shè)融(róng)增速可维持震荡(dàng)走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速(sù)基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域(yù)风险加剧，居民消费(fèi)及购(gòu)房(fáng)情绪进(jìn)一步(bù)恶化，后续宽(kuān)信用(yòng)持续不及(jí)预期。

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