文：天风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人向静(jìng)姝(shū)

　　美(měi)国经济没有大(dà)问题，如果一(yī)定要从鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头，那(nà)么(me)最大(dà)的问题既(jì)不是银行业(yè)，也不是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银(yín)行（以及(jí)类(lèi)似几家美国中(zhōng)小银行）和(hé)商业地产的情况，就会发现他们(men)的问题(tí)其(qí)实来源相(xiāng)同(tóng)——硅谷银行(xíng)破(pò)产和商业地产危机，其实都是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且把(bǎ)资(zī)产过于集(jí)中在一个篮(lán)子里，但事实上，次(cì)贷危机(jī)后监管对银行(xíng)特别是(shì)大银(yín)行的资本管制大幅加(jiā)强，银行资产端的信(xìn)用(yòng)风险显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行的一级(jí)风(fēng)险资本充足率从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的(de)真正问(wèn)题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问(wèn)题，这些储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在(zài)快速加(jiā)息中破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机构失血的同时(shí)从投资(zī)项目(mù)中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提(tí)取存款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是(shì)“银行”的(de)问题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概(gài)股的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上(shàng)出(chū)现了重大亏(kuī)损，进而(ér)暴露出巨大的资产问(wèn)题(tí)。硅谷银行的破(pò)产对美国(guó)银行业来(lái)说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及(jí)金融资本与创投企业深度(dù)结合的这种商(shāng)业模(mó)式来说，是(shì)重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国(guó)商(shāng)业(yè)地产是创投(tóu)泡沫破灭的另(lìng)一个受害者，只不(bù)过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地(dì)产(chǎn)危机，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔细看美国(guó)商(shāng)业(yè)地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求(qiú)，购(gòu)物中心已是(shì)昨日黄(huáng)花(huā)，出问题的是写字楼的空置率上升(shēng)和租金下跌(diē)。写(xiě)字楼空置问题最突(tū)出的地区(qū)是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投企业(yè)和(hé)科技公司就业疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的(de)问题，既不是(shì)小型(xíng)银行的缩表，也不是(shì)地产的(de)潜在信(xìn)用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反应(yīng)？这些(xiē)反应对(duì)经济(jì)系(xì)统会(huì)带来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还(hái)是影响范围来看，创投泡(pào)沫破(pò)灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的影响要小得多(duō)。大多(duō)数(shù)科创企业(yè)是(shì)股权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金(jīn)融企业融资(zī)中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没有统计对科技企业的贷(dài)款数据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占(zhàn)其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科(kē)网时期的(de)14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由于科创企业(yè)和银行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫(mò)不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和影子银行(xíng)，对金融系统形成(chéng)毁灭(miè)性打(dǎ)击(jī)。

　　此外(wài)，科技股也不(bù)像(xiàng)房地产是家庭(tíng)和(hé)企业(yè)广泛持有的(de)资产，所以(yǐ)创投泡(pào)沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭(miè)，但不会带来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初(chū)的(de)科(kē)网泡沫(mò)时(shí)期，科技企业还(hái)没找到(dào)可(kě)靠的(de)盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网信息技术(shù)的快速发展以及美国(guó)的信息高速公路(lù)战略为投资者(zhě)勾勒出一幅(fú)美好的(de)蓝图，早期(qī)快速(sù)增长的用(yòng)户量让(ràng)大家相信科技(jì)企业可(kě)以重塑(sù)人们的生活方(fāng)式，互联网公司开始盲(máng)目追求快(kuài)速(sù)增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了(le)企业(yè)的实(shí)际盈利能(néng)力(lì)。更(gèng)有甚者，很多(duō)公(gōng)司(sī)其实算(suàn)不上真(zhēn)正(zhèng)的(de)互联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名(míng)称上(shàng)添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让(ràng)股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成为全球最(zuì)大的因(yīn)特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大(dà)的用户群(qún)吸引了众多广告客(kè)户和(hé)商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务(wù)逐渐被宽(kuān)带(dài)网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的(de)资产），最终净亏损(sǔn)达(dá)到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿美(měi)元。如今大型科(kē)技(jì)企业的(de)盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线(xiàn)广告和云(yún)业务收(shōu)入创造了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例(lì)稳(wěn)定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科(kē)技企(qǐ)业主要通过回购和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技(jì)企业，而是(shì)小型创(chuàng)业企业。河北保定技校排名，保定技校前十名

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年(nián)大公司中(zhōng)净(jìng)利润(rùn)为负的(de)比例为20％，而(ér)小公司(sī)这(zhè)一比例(lì)为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司(sī)自(zì)由现金(jīn)流的(de)中位(wèi)数水平为4520万(wàn)美元(yuán)，而(ér)小公司这一水平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位数(shù)水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科(kē)技企(qǐ)业(yè)创造(zào)利润和现(xiàn)金流的水(shuǐ)平明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型科(kē)技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技(jì)企业在利润和现金流(liú)表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关(guān)业务也(yě)主要开(kāi)展在流动性(xìng)强的大市(shì)值科技股上。未上(shàng)市的小型科创企业若不能产生利润(rùn)和现金流，在高(gāo)利(lì)率的环(huán)境(jìng)下破(pò)产概率(lǜ)大大(dà)增(zēng)加，这可能影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而(ér)非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭，受影(yǐng)响最大的是(shì)硅谷和华尔(ěr)街的富人群体(tǐ)，以(yǐ)及(jí)低利率金(jīn)融资本与科创投资深度融合的商业模式(shì)，但很难真正(zhèng)伤(shāng)害到大多数(shù)美国居(jū)民(mín)、经营(yíng)稳(wěn)健的银行业和(hé)拥有自我造血能(néng)力的大型科技公司。本轮加息(xī)周期带(dài)来的仅(jǐn)仅是库存周(zhōu)期的回(huí)落(luò)，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美(měi)联储(chǔ)货币政策超预期紧缩(suō)，通(tōng)胀超预期(qī)

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 河北保定技校排名，保定技校前十名