核心观(guān)点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资(zī)明显(xiǎn)低于市场(chǎng)预期，居民新增(zēng)融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均(jūn)明(míng)显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用(yòng)品需(xū)求和(hé)商品(pǐn)房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证，同时，居民存款仍维持(chí)较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金(jīn)融数(shù)据反(fǎn)映的总需求短板仍在居民端，居民高存(cún)款和弱(ruò)贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信心依(yī)然(rán)不足。居民(mín)部门对资(zī)金的(de)过度(dù)沉(chén)淀，降低了资金的循(xún)环效率和(hé)对经(jīng)济的拉动效(xiào)力(lì)。因而，信贷企稳的持续(xù)性(xìng)和经济复苏的力度，依(yī)赖于居民信心和预期的(de)进(jìn)一步提振，这(zhè)也是后续(xù)观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策落(luò)地不及(jí)预期，房地产链条修复(fù)节奏(zòu)不及预(yù)期。

　　一、 信贷(dài)前置发(fā)力(lì)后自(zì)然(rán)回落，经济复苏的关键(jiàn)在于激活居民部(bù)门(mén)

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于预期下(xià)沿，新(xīn)增融资在前置(zhì)发力后自然(rán)回落。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷(dài)投放等主要融(róng)资渠道在经过一季(jì)度的前置发力(lì)后，4月(yuè)投放力度自然回(huí)落，新增信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向(xiàng)“合(hé)理增长、节(jié)奏(zòu)平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖(lài)于信贷增长的持续性。信(xìn)用周期的持续回(huí)升一般指向需求(qiú)的强劲(jìn)复(fù)苏，但是在社融存量同比增速连(lián)续(xù)回升2个(gè)月，并(bìng)且新(xīn)增信贷连续3个月大超(chāo)市(shì)场预期(qī)后，经(jīng)济复(fù)苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴(bàn)随着(zhe)4月新增融资的回(huí)落，信贷(dài)对经(jīng)济的推动效应(yīng)将进一(yī)步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖于持续的(de)信贷增(zēng)长，而这难以完全(quán)依赖政(zhèng)策(cè)驱动，需要实体经济内生融资(zī)需(xū)求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉(sù)求下，货(huò)币、信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策(cè)协(xié)同发力，商(shāng)业银行信贷投放的前置发(fā)力(lì)意愿较强，一季度(dù)新增社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着信贷(dài)政策由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实(shí)体经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能的边际回落，4月(yuè)新增融资(zī)需求走弱。因(yīn)而，后续信(xìn)贷(dài)投放的稳定性，将是我(wǒ)们后续观(guān)察(chá)金(jīn)融和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的(de)持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求(qiú)下(xià)，国内金(jīn)融条件持(chí)续宽松(sōng)，资金的(de)供给端(duān)并不是问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财(cái)政预(yù)算在“两会”期(qī)间已基本确(què)定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策的持续(xù)发力，企业融(róng)资需(xū)求的稳定性(xìng)较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论，表(biǎo)观上，居民融(róng)资服务于消(xiāo)费和购房行为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。实质上，居民(mín)行为(wèi)取决于收(shōu)入预(yù)期和负债强度，而(ér)当前(qián)居(jū)民就业和收入(rù)明显分化，边际消费倾向较强的青年(nián)群体，失业率持续处(chù)于接(jiē)近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流(liú)向居民部(bù)门，而居民部门向企(qǐ)业(yè)部门(mén)的回(huí)流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资金从(cóng)企业账户(hù)向居民(mín)账户转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第(dì)一重可(kě)能(néng)性，并(bìng)证(zhèng)实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过经营和(hé)贷(dài)款获取(qǔ)的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于(yú)居民消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移(yí)来的资金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速(sù)持续高于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。但(dàn)居民(mín)存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回落(luò)，可能(néng)指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新增融(róng)资再度转弱，企业(yè)融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端(duān)，消费(fèi)和按(àn)揭(jiē)信贷均明显(xiǎn)弱于(yú)季节(jié)性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互印证。4月居民(mín)部门新(xīn)增(zēng)净融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一(yī)是(shì)，随着(zhe)居民生活半径(jìng)和(hé)消费意愿修复动能(néng)转弱，4月非制(zhì)造业PMI商(shāng)务(wù)活动(dòng)指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)季节(jié)性水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期(qī)均值(zhí)多售1.51万辆，汽(qì)车销售的(de)好转与厂(chǎng)商大(dà)幅降(jiàng)价促(cù)销紧密相关(guān)，真实的耐(nài)用(yòng)品消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同(tóng)样呈(chéng)现改善态势(shì)，但进入4月后商品房(fáng)销售数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷(dài)款利(lì)率(lǜ)远(yuǎn)高于理财产品预期收益(yì)率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导(dǎo)致以按揭贷为主的居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连(lián)续(xù)2个月边际(jì)走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进一(yī)步(bù)释(shì)放。1-4月(yuè)居民累(lèi)计新增(zēng)存款8.70万亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续(xù)走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于(yú)疫情前(qián)水平(píng)，表明(míng)居民储蓄意愿(yuàn)依然(rán)强劲，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未(wèi)出(chū)现(xiàn)释放迹(jì)象。居民新增存款和短期贷款同(tóng)时维持高位，一方面，可以说(shuō)明居民消费(fèi)潜(qián)力仍(réng)有(yǒu)待进一(yī)步释放；另一(yī)方面，可能指向居(jū)民收入(rù)分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改善增强融资需(xū)求(qiú)，叠加(jiā)银行较强的(de)信贷投放诉(sù)求，供需两端驱动(dòng)企业(yè)新(xīn)增净融(róng)资连续同比扩(kuò)张。4月非金(jīn)融(róng)企业部(bù)门新增信贷(dài)6850亿元(yuán)，同(tóng)比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流(liú)向应(yīng)为基建(jiàn)和制造业(yè)等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门(mén)新增净融资同比扩(kuò)张636亿元(yuán)，前置(zhì)发力仍是政府债券融(róng)资(zī)的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求较强的(de)年份(fèn)，财政(zhèng)部也均在前一年度末(mò)提(tí)前下达了次年的部分专(zhuān)项债务新增额(é)度，因(yīn)而，政府债券发行(xíng)节奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金在向居民(mín)部门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二是，资金从(cóng)企业账户(hù)向居(jū)民账户转移，而(ér)存款数(shù)据证伪(wěi)了第(dì)一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷(dài)款获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至(zhì)居民部门后，由(yóu)于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其(qí)回(huí)流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币(bì)力(lì)度(dù)随(suí)着经济复(fù)苏会渐趋缓和(hé)，广义(yì)货币供应量M2同(tóng)比(bǐ)增速有望(wàng)进一步回(huí)落(luò)，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修(xiū)复的稳定(dìng)性和持(chí)续性(xìng)将进一(yī)步(bù)增强，宽货币的(de)发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发(fā)力的(de)过程中，消耗了部分往年财政结余资金(jīn)和央行结存利(lì)润，推动了(le)财(cái)政(zhèng)存款和央行结存利润向(xiàng)私人部门的转移，今年财(cái)政结余资金向私人(rén)部门的(de)转移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应(yīng)，将(jiāng)会共同推动广义货币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期内仍有(yǒu)望持续(xù)高于去年同(tóng)期(qī)水平，增速(岂汝先人志邪的翻译是什么，岂汝先人志邪的翻译英文sù)回升的斜率则有赖(lài)于居民(mín)预期(qī)继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策的相互配合(hé)下，企业生产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增(zēng)专项(xiàng)债(zhài)支撑基建配套(tào)融资(zī)需(xū)求，企业融资需求(qiú)的稳(wěn)定性(xìng)相对(duì)较强；同时(shí)，政(zhèng)策层对(duì)于(yú)信贷投(tóu)放适度靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾先后表态(tài)“货(huò)币信(xìn)贷总(zǒng)量(liàng)要适度(dù)节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源(yuán)投放可能会(huì)更加注重(zhòng)平(píng)滑增速波(bō)动。

　　二(èr)则(zé)，居民(mín)部门仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其合理改善(shàn)预期是社融增速趋势性回(huí)升的(de)重要条件。今年2月(yuè)之(zhī)前，居民部门新增净融资已(yǐ)经(jīng)连续15个(gè)月同(tóng)比收缩，在2月和3月实现连续2个月的(de)同比扩张后(hòu)，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居(jū)民存(cún)款(kuǎn)持续保(bǎo)持较高(gāo)增速(sù)，居民预期改善仍有待(dài)于政(zhèng)策进(jìn)一(yī)步加力。

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