王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行(xíng)股跌至过度低(dī)估时(shí)，股息(xī)率相应提(tí)升(shēng)，会(huì)吸引绝对收(shōu)益资金买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐步(bù)完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一次因(yīn)绝(jué)对(duì)收益(yì)资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上，银行业(yè)经营层面，也(yě)已经悄(qiāo)然发生一些向好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉得(dé)银行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那(nà)么就大(dà)错特错(cuò)了。事(shì)实是(shì)：

　　银(yín)行股自(zì)2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨了(le)足足半年时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时间的银行股(gǔ)涨幅(fú)达(dá)到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快速(sù)下跌后，迅速(sù)反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整(zhěng)了(le)近两个(gè)月(yuè)时(shí)间，跌(diē)幅不大，不(bù)到10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情并不是(shì)第一次发生(shēng)。过去(qù)银行股的大行情，都是在(zài)悄无声息(xī)中(zhōng)默默上涨的(de)，因为银行(xíng)股平时关注度并不高(gāo)。等到(dào)因(yīn)几根大(dà)线性而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年(nián)11月，因为(wèi)一次(cì)比(bǐ)较意(yì)外的(de)“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在此之前(qián)，银(yín)行指标大约在3月见底，然后(hòu)不声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也(yě)有类似(shì)的情况：没有(yǒu)明(míng)确(què)利好(hǎo)，没(méi)有明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬起来了(le)。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并(bìng)不容易，因(yīn)为很难验证。如果确实(shí)没(méi)有实质性(xìng)利好，那么只能从资(zī)金面(miàn)去猜测：可能是估(gū)值便宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由(yóu)于(yú)银行盈(yíng)利(lì)能(n蜂王浆吃了容易得癌，蜂王浆吃出一身病éng)力非(fēi)常稳(wěn)定，估值低往(wǎng)往意味(wèi)着(zhe)股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一(yī)定水平(píng)时，股息率就会非(fēi)常诱人(rén)。比如(rú)近年来(lái)，大(dà)行的ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本(běn)利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则会(huì)遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非常像(xiàng)一张可转债(zhài)，其市(shì)价下跌时，会有(yǒu)个估值下(xià)限，即“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资价值(zhí)就(jiù)出(chū)来了。如(rú)果这张“可转债(zhài)”的票(piào)息(xī)率(lǜ)高到一定(dìng)程(chéng)度，显著高过一(yī)些资(zī)金的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股(gǔ)就形(xíng)成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一定水平(píng)时，股息(xī)率(lǜ)诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情(qíng)况下会(huì)被打破，即因为一些负面因素的(de)存在(zài)，导(dǎo)致市场先(xiān)生觉得银行(xíng)股的估值或盈利能(néng)力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股(gǔ)那(nà)种悄无声息(xī)的底(dǐ)部(bù)，可能(néng)并(bìng)没有什(shén)么实质(zhì)利(lì)好，就是有些看中股息率的资金默默买入(rù)，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股票型公募基金为(wèi)代表的机构投资者。因为他们的考核要求(qiú)是相对收益，因此在大多数(shù)时候，他们不会(huì)因为股息率(lǜ)诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜(shèng)自(zì)己基(jī)金的(de)基准，或者战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使(shǐ)股息率高(gāo)，他们(men)也很难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息(xī)率(lǜ)的决策，这不是他们的(de)考核目(mù)标。

　　因此，银行股从(cóng)底部(bù)开始悄悄上涨的(de)这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也(yě)可验(yàn)证：从33家(jiā)银行股2022年底基(jī)金持仓比重来(lái)看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重(zhòng)越(yuè)高(gāo)则(zé)涨幅越小。

　　除了(le)公募(mù)基金，其他类似考核(hé)的机(jī)构(gòu)投(tóu)资者(zhě)也是(shì)类似。

　　从(cóng)数据上看，我们(men)确(què)实看(kàn)到，2023年(nián)第一季度较(jiào)上年(nián)末，大部(bù)分A股银(yín)行股(gǔ)的基金持仓比例是下(xià)降(jiàng)的，有些(xiē)个股甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重(zhòng)降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一(yī)季度，银行(xíng)指数走了个过山车，先是(shì)上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是人工智能(néng)概念(niàn)股大涨，因(yīn)此(cǐ)机构(gòu)投资(zī)者有可能是卖出银(yín)行等(děng)股票(piào)，换仓(cāng)至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情回落(luò)后，银(yín)行股重拾升势(shì)，且涨幅加(jiā)速。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚好和(hé)人工智能走出(chū)了一个完美的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为(wèi)这(zhè)些资(zī)金不(bù)考(kǎo)核相对收益(yì)，更多(duō)的是追求绝对(duì)收(shōu)益，因(yīn)此有可能是高股(gǔ)息(xī)股票的青睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他们买入(rù)的因素中，资金成本(běn)应该是个重要因素。目(mù)前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资(zī)机会(huì)较少(shǎo)，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时(shí)，美(měi)国加息接近(jìn)尾(wěi)声，他们(men)的资(zī)金成(chéng)本也有望下行(xíng)，我国(guó)高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季(jì)度情况来看，外资确(què)实(shí)在买入大行，并且数量还不少。不(bù)过保险资金(jīn)却是(shì)有进有出，这一点有(yǒu)点与我(wǒ)们(men)预期不(bù)符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外(wài)，还有些一(yī)般法人、其他投资(zī)者(zhě)在买(mǎi)入(rù)。

　　（一(yī)季度各类投(tóu)资(zī)者持(chí)股变化数；单位(wèi)：亿(yì)股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值(zhí)极低的时候，追(zhuī)求绝对收(shōu)益的(de)资金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可(kě)以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次行情(qíng)，和历(lì)史上(shàng)很多(duō)次(cì)银行底部(bù)启动一(yī)样，很可(kě)能是青睐高股息率的资金，买入低(dī)估(gū)值、高股息(xī)率的银行股。而他们(men)的口味(wèi)与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资(zī)金，买入了(le)高股息率的银行(xíng)股。眼下(xià)，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然(rán)宽松，那么这些高股息率股票对绝(jué)对(duì)收(shōu)益资(zī)金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经营(yíng)层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过(guò)去三年期间的一些特殊政策(cè)，已经出现调整的迹象，银行业(yè)将要进入新的(de)均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过(guò)去几年大(dà)行承担了一些监(jiān)管(guǎn)要求，每年普(pǔ)惠小微信贷(dài)的增长非常(cháng)快，投放利率很低，这对小微金融市(shì)场格局造成了较大(dà)影响，尤(yóu)其(qí)是(shì)对一些原来从事小微业(yè)务的中小银行造(zào)成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行小(xiǎo)微金(jīn)融逐步达到(dào)新均(jūn)衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银(yín)保监会办公厅发布(bù)《关于(yú)2023年加力提升小微(wēi)企(qǐ)业金融服务质量的(de)通(tōng)知(zhī)》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要(yào)求(qiú)有了一(yī)些调整。比(bǐ)如(rú)，不再提“两(liǎng)增”（指单户(hù)授信总额1000万元蜂王浆吃了容易得癌，蜂王浆吃出一身病以下小微企业贷款同比增(zēng)速不低于各(gè)项贷款同(tóng)比增(zēng)速，有贷款余额的户数(shù)不低(dī)于上年同期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再(zài)刚性要求降低(dī)小微信(xìn)贷(dài)利率，而是要求(qiú)“合(hé)理确(què)定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小微金(jīn)融领(lǐng)域，其他(tā)方面的工作要求也陆(lù)续从过去三年的(de)阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而(ér)银(yín)行业这几(jǐ)年(nián)由于净息差(chà)显著回(huí)落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要留存一定的(de)利(lì)润用(yòng)于(yú)补充资本，进而支持(chí)下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前(qián)盈利能(néng)力已经接(jiē)近这一底线，所以(yǐ)政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银(yín)行的合(hé)理利润和合(hé)理息差(chà)

　　可见，行(xíng)业(yè)的一(yī)些情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生变化了(le)。

　　那么(me)，有没有一种(zhǒng)可(kě)能：那些买入高股息股票的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研(yán)究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告(gào)，不(bù)构成任何(hé)投资建议，涉及(jí)个股也仅为举例或(huò)陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或(huò)产(chǎn)品的推荐。具体投(tóu)资建议请参(cān)考我(wǒ)们的(de)研究报告。

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