来(lái)源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年，本(běn)人写过一(yī)篇类(lèi)似标题的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究系列专题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金融危机(jī)后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原因(yīn)。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始终处于(yú)低(dī)位，近期也引发了(le)通胀还(hái)是通缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们详细(xì)讨论中(zhōng)国的货(huò)币、信用(yòng)和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史(shǐ)低位

　　在海外(wài)主要经济体普(pǔ)遍面临(lín)较大通胀压力的情(qíng)况下(xià)，我(wǒ)国的终(zhōng)端消(xiāo)费通胀水平已经连(lián)续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布(bù)的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价格(gé)的影响，和其它(tā)经济体PPI走势比(bǐ)较一致(zhì)，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素(sù)影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集(jí)中(zhōng)体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在(zài)疫情之(zhī)前的(de)绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没那光速每秒多少公里绕地球多少圈，光速每秒多少米么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据(jù)形成鲜明对比(bǐ)的是金融(róng)数(shù)据，最新公布的(de)4月M2同比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为何(hé)这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问(wèn)题，我们(men)首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量(liàng)是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而(ér)已(yǐ)，它主要(yào)包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何(hé)商品都具有货币(bì)属性，都可(kě)以用来做货币(bì)使(shǐ)用，我们在之前的专题(tí)中(zhōng)有过(guò)详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生产的商品去交易其他人生产的(de)商品，没有传统意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样实(shí)现了市(shì)场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交(jiāo)易的(de)商品都可(kě)以理解(jiě)为是(shì)“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居民将钱放在银行存(cún)款(kuǎn)，与放在理财(cái)、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们(men)对于居民来说都是货币，而M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金(jīn)、存款、货(huò)币(bì)及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它(tā)一般商品都可以是货(huò)币。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间的(de)区别，仅仅是流动性（变现能力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是(shì)流(liú)通中(zhōng)的现金，属于流动性最好(hǎo)的货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活期存(cún)款，活(huó)期(qī)存款(kuǎn)的(de)流(liú)动性比现金要差一(yī)些，但依然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期存(cún)款，定(dìng)期(qī)存款的流(liú)动性比活期存款要(yào)差一些。从(cóng)这个角(jiǎo)度出(chū)发，我们可以进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如(rú)加上(shàng)实(shí)体部门持(chí)有的理财、货币及公募(mù)基金(jīn)、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全(quán)面的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币(bì)储(chǔ)藏方式，而(ér)居民和企业还有(yǒu)很(hěn)多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几(jǐ)年里(lǐ)，其它(tā)货币储藏渠道的投资(zī)收(shōu)益(yì)在(zài)不(bù)断降低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大，居民和企(qǐ)业减少了其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出现了负增长；信(xìn)托、券(quàn)商(shāng)和基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样(yàng)是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道(dào)逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实体(tǐ)创造(zào)的货币可能(néng)会选择购买(mǎi)银行(xíng)理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造(zào)的货币更(gèng)多转回了(le)购买银(yín)行存款，这种结(jié)构(gòu)性变化(huà)推(tuī)升了纳入(rù)M2统计的(de)货币量的增(zēng)速(sù)。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高，但实际(jì)的货币创造速度没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流(liú)通速(sù)度在(zài)下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围(wéi)不全面的问题，我们可(kě)以更(gèng)多依(yī)赖社融的数据(jù)来观(guān)察货币的(de)创造速度。因为(wèi)从理论上来说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是(shì)一(yī)枚(méi)硬币的两个面。例如(rú)，一个居民(mín)从银行借1万元钱(qián)，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也(yě)会同时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部门(mén)的融资(zī)规模扩张了1万(wàn)元，同时(shí)实体部(bù)门(mén)的货币量也增加(jiā)1万元。该居(jū)民可(kě)以将2000元放(fàng)在银行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支(zhī)付给另(lìng)一个居民来(lái)购买东西，而另一(yī)个居民可能拿这(zhè)8000元去购买(mǎi)银行(xíng)理财(cái)。这个(gè)时(shí)候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的(de)理财产品并(bìng)不统计(jì)入(rù)M2。而如(rú)果用(yòng)社融来描述货(huò)币的(de)创造就会客观很多，因为(wèi)不管这些资金(jīn)以(yǐ)什么形式(shì)流转和(hé)存在，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速(sù)低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以上。不过和(hé)我国5％左右的(de)实际(jì)经济增(zēng)速(sù)相比(bǐ)，社融反映的我国货币创(chuàng)造速(sù)度其实也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一(yī)个(gè)宏观(guān)问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还有看这些存(cún)量货币在(zài)经济体中每年流通多少次(cì)，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先(xiān)来看(kàn)个例子。在2020年疫(yì)情(qíng)到(dào)来的(de)时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆(gān)，明(míng)显推(tuī)升了美(měi)国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达(dá)到25％，即(jí)整个经(jīng)济的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了(le)负增长，而美国的通胀却(què)依(yī)然(rán)在(zài)高位。整个(gè)过(guò)程可以(yǐ)理(lǐ)解为，政府部门主(zhǔ)导货币创造(zào)，货币存量(liàng)大幅增(zēng)加，而随着疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速度也(yě)逐步加快，大规模(mó)的存量货币在经济(jì)中(zhōng)加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一(yī)点从居民的(de)储蓄率情(qíng)况也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全(quán)部(bù)花出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀(pān)升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期改善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造速度和(hé)经济增(zēng)速(sù)比也不低，但(dàn)货币(bì)流(liú)通速度是(shì)偏(piān)低的(de)。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫情出(chū)现后，货币流通(tōng)速度(dù)明(míng)显降(jiàng)低，根据一(yī)季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍有不少(shǎo)货币(bì)被创造出来，但货币没有在经(jīng)济体中加快流转(zhuǎn)起来(lái)，说(shuō)明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能观察出来。从一季度(dù)统计局(jú)居民(mín)收支调查数据看，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现(xiàn)这种(zhǒng)情况，上(shàng)一(yī)次是08年(nián)金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最高(gāo)的(de)时候曾达到9万(wàn)亿(yì)以(yǐ)上，当前这(zhè)一增长速度已(yǐ)经回到了2016年(nián)时候(hòu)的(de)水平，考虑到(dào)房价物价上涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加杠(gāng)杆的(de)意愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业部(bù)门的信用扩(kuò)张(zhāng)情况来(lái)看，也有改(gǎi)善(shàn)的空间。尽管我们无法(fǎ)看到(dào)信贷投(tóu)放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国(guó)企等公(gōng)共部(bù)门债券净发(fā)行是明显扩张的(de)，而(ér)非公(gōng)共部门的企业债(zhài)券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门(mén)是(shì)信用和货币创造(zào)的重(zhòng)要支(zhī)撑力(lì)量，支撑存量(liàng)货(huò)币增(zēng)速(sù)维持在(zài)一(yī)定高位，而非(fēi)公(gōng)共部门创造的货币量(liàng)处于低位，也反映(yìng)了(le)货(huò)币流通速(sù)度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然(rán)可以(yǐ)从货币数量方程出发，一(yī)方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面(miàn)是提振实(shí)体(tǐ)信心和(hé)预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方(fāng)面来看(kàn)，私人(rén)部门的融(róng)资需(xū)求还偏弱，需(xū)要进一步降低实体融资(zī)成本(běn)。当资产端的回报率在下降(jiàng)的(de)情况下，需(xū)要降低负(fù)债端的融资成(chéng)本来对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政策(cè)上在降(jiàng)低企(qǐ)业融资(zī)成本上发力(lì)较多。目前看(kàn)，居民(mín)部门的融资(zī)成本仍(réng)然偏高。我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中已经分(fēn)析过，虽然居民(mín)增量房贷利率已(yǐ)经大(dà)幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根(gēn)据我(wǒ)们(men)的估算，当(dāng)前存量房贷(dài)利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平更高，当前甚至(zhì)仍在(zài)5％以上，而这(zhè)些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民(mín)偿(cháng)还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说，房产价格面临(lín)调整压(yā)力，各类金融资产的回报率也(yě)处于(yú)低位(wèi)，所以这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改善(shàn)居民(mín)的资产(chǎn)负债(zhài)表状况(kuàng)，需要对居民(mín)负债端成本进(jìn)行降息，否则居(jū)民净融资需求或依(yī)然(rán)偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另(lìng)一个方(fān光速每秒多少公里绕地球多少圈，光速每秒多少米g)面来看，要提升(shēng)货币流通速(sù)度，需要提(tí)振实体(tǐ)的信(xìn)心和预(yù)期。居民和企业对(duì)于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出(chū)增加了，对于(yú)整(zhěng)个经济体(tǐ)系来说(shuō)，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济(jì)需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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