摘要

　　4月社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内(nèi)票据增(zēng)加(jiā)。不过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。新增非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对充(chōng)裕(yù)，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是(shì)降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利(lì)率下(xià)调(diào)。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移(yí)，背景是流(liú)动性(xìng)充(chōng)裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率波动”的(de)要求下，银行(xíng)间(jiān)资金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，短期需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出(chū)现类(lèi)似(shì)往年(nián)同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财政政策(cè)出现(xiàn)超预期(qī)调整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社(shè)融存量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民融资(zī)再度(dù)转负

　　4月(yuè)新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去年同期因局部(bù)疫情而基数(shù)偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿(yì)元，同样(yàng)基数较低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方纯银手镯品牌排行榜前十名，中国纯银首饰十大品牌面：

　　第一(yī)，居民融资出(chū)现反复，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月(yuè)新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，为去年(nián)3月以来(lái)最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民(mín)新增贷(dài)款平均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负(fù)，反映居民融资(zī)需求修(xiū)复并不(bù)稳固。

　　第(dì)二，企业融资也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显回落(luò)以及(jí)新增未贴(tiē)现票据(jù)下降，指向票据供(gōng)给相(xiāng)对不足(zú)，部分(fēn)从表外转入(rù)表内。新(xīn)增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕(yù)，在(zài)满足(zú)实体融(róng)资的同(tóng)时(shí)，还(hái)给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业(yè)融资结(jié)构(gòu)向好，中长(zhǎng)期(qī)贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企业(yè)中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业(yè)债(zhài)净融资(zī)2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿(yì)元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于(yú)去(qù)年同(tóng)期。4月社融口径政府(fǔ)债(zhài)净融(róng)资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方(fāng)债(zhài)净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地方债净发行(xíng)显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年(nián)5月和(hé)6月(yuè)地方债净发行(xíng)达(dá)到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额(é)度，地方(fāng)债净发(fā)行规(guī)模或在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地方债对社融(róng)存量同(tóng)比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数(shù)据边际转弱(ruò)，环(huán)比降幅大(dà)于季节(jié)性规律。一(yī)方(fāng)面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚至(zhì)弱于去(qù)年(nián)同(tóng)期，而4月(yuè)30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业融资也出现放(fàng)缓迹(jì)象，不(bù)过中长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。接下来重点(diǎn)关注居(jū)民(mín)融资(zī)和企业(yè)融资的总量是否修复，其(qí)次是企业存(cún)款活(huó)化过程。

　　2

　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束(shù)了(le)连(lián)续(xù)13个(gè)月的同比(bǐ)多增。居民存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月(yuè)末(mò)回表(biǎo)的理财资金，在(zài)4月再(zài)度(dù)出表回到理财，表现为(wèi)4月理财规(guī)模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量(liàng)66％在(zài)现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配；二(èr)是预留资金(jīn)用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消(xiāo)费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大(dà)中城(chéng)市(shì)地(dì)产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷(dài)款同比转负(fù)，居民购房可能更多(duō)依赖(lài)自有资金(jīn)，对应居(jū)民存款减少，或(huò)转为企业存(cún)款等。此外，4月物(wù)价下降和就业压力边际(jì)上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯(kū)线(xiàn)之(zhī)下，可能制约了居(jū)民(mín)消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低。企业存(cún)款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结(jié)构数据尚未(wèi)发(fā)布，观察(chá)3月数据(jù)，新增企业(yè)定期存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹(dàn)，企(qǐ)业存款活化略有(yǒu)改(gǎi)善；居民存款转为(wèi)同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

　　3

　　从金(jīn)融数据看流(liú)动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数(shù)据来看(kàn)对流动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一(yī)是(shì)财政存款(kuǎn)显示财政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿(yì)元(yuán)较为接(jiē)近2019和(hé)2021同期。从财(cái)政存(cún)款剔除(chú)政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是(shì)财政收(shōu)支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收(shōu)支差(chà)额(é)（收入大于(yú)支(zhī)出）2592亿(yì)元，而(ér)去年同期财(cái)政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际(jì)变化(huà)不大。

　　结合(hé)央(yāng)行净(jìng)投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构资(zī)产(chǎn)负债表测算(suàn)的(de)3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来(lái)自(zì)银行(xíng)主动调配，这给五因(yīn)素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来看，金融(róng)体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低(dī)位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上行基(jī)本回(huí)到数据(jù)发布前(qián)的(de)状态，对社融不及预期的利多反应(yīng)钝化。对债市而(ér)言，以下(xià)信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次(cì)出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社(shè)融的(de)主要(yào)支撑因素。进入4月(yuè)，1个(gè)月期(qī)限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有(yǒu)一定程度的预期。不(bù)过新增居民(mín)贷款弱于去(qù)年同期，可能超出了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先下(xià)后上，可能反映出市场(chǎng)先反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反映对政(zhèng)策(cè)发(fā)力(lì)的担忧，部分资(zī)金选择止盈(yíng)。对(duì)比3月强于预期(qī)的社融公布(bù)后，长端(duān)利(lì)率延续下行(xíng)，当前债市(shì)的反(fǎn)应，可能体现出(chū)部(bù)分投资(zī)者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致；企业存(cún)款活(huó)化过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居(jū)民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化程度(dù)较低(dī)。

　　三(sān)是非银资(zī)金较(jiào)为充裕，助力(lì)资金利率下行。观(guān)察(chá)4月(yuè)非银(yín)企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构资产负债表数据中，其(qí)他存(cún)款性公司对(duì)其(qí)他(tā)金融(róng)性(xìng)公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银(yín)行理财(cái)规模的(de)反弹，三者(zhě)均(jūn)反映出非银机构资(zī)金(jīn)较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的(de)流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期(qī)。4-5月(yuè)同(tóng)比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进行(xíng)部分定价(jià)，10年(nián)国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析(xī)，参考去(qù)年降息预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利(lì)差(chà)，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续(xù)下行可能更多依赖(lài)于降(jiàng)息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期是(shì)否(fǒu)继(jì)续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷款同比多(duō)增幅度(dù)较(jiào)大(dà)。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利率围(wéi)绕(rào)政策利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行间资(zī)金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，需要(yào)关注5月末资金利率是(shì)否出(chū)现(xiàn)类似(shì)往年(nián)同期的波(bō)动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国(guó)内货(huò)币政策维持(chí)当前力度，但假如国(guó)内(nèi)经(jīng)济超预期放缓、或海外货币政(zhèng)策出(chū)现超预期(qī)变化，国内货币政策(cè)相应可能出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策出现超(chāo)预(yù)期调整。本文假设国内财政政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经(jīng)济(jì)超预期(qī)放缓，国内(nèi)财(cái)政政策相应(yīng)可能出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出(chū)现(xiàn)超预期变(biàn)化。本文假(jiǎ)设流动性维(wéi)持充(chōng)裕状态(tài)，但(dàn)假如(rú)流动(dòng)性投放少于往年同期(qī)，流动性(xìng)可能出现(xiàn)超预期变化。

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