“现在的房(fáng)地产很(hěn)难再出现像(xiàng)过去(qù)十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示(shì)，房地产行(xíng)业分化的愈加(jiā)明(míng)显，让机构(gòu)和投资者的关(guān)注度(dù)从板块向(xiàng)单个标的转移。上海利(lì)檀投资董(dǒng)事长陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业(yè)来看(kàn)，无(wú)论是(shì)业绩，还(hái)是估值(zhí)，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反(fǎn)复(fù)地杀到了底部，再(zài)往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘(jué)个(gè)股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行选择，需要非常小心(xīn)，避免选(xuǎn)了半(bàn)天，标的公(gōng)司出现爆雷的情况。除(chú)此之(zhī)外，洪灏(hào)指出，需要满足以(yǐ)下三个基准：有大(dà)的国资背景的(de)、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下(xià)今年房地产的(de)开发(fā)资金来(lái)源，可(kě)以(yǐ)发现，其实银(yín)行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意(接地气是什么意思啊网络用语，形容一个人接地气是什么意思yì)给房企贷(dài)款的，房企的(de)主(zhǔ)要资金(jīn)来源来自新盘的销售。但今年新房的(de)销售情况相(xiāng)较一(yī)般(bān)。再关注一(yī)下，哪些房(fáng)企能从(cóng)银行拿到(dào)钱，其实(shí)主要还(hái)是那些有国企背景的房企，民营房企(qǐ)相对比较困难，所以(yǐ)整个行(xíng)业出现了一个很明显的分(fēn)化，无论是在(zài)销(xiāo)售(shòu)，还是融(róng)资等各(gè)个(gè)方(fāng)面都非常(cháng)明显。现在有(yǒu)国资(zī)背景的房企(qǐ)在资本市场表现相(xiāng)对较(jiào)好，但没有(yǒu)国(guó)资背景(jǐng)的(de)民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)股价大多(duō)表现很一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会(huì)特(tè)别重视企业的(de)成(chéng)本(běn)优(yōu)势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债(zhài)率）是(shì)不是行业(yè)内的最低水(shuǐ)平；利润率(lǜ)是(shì)不是行业内最高的；融(róng)资(zī)成本是否(fǒu)是(shì)行(xíng)业内(nèi)最低(dī)的；建安成本(běn)是否也是业内最低(dī)的(de)；这些(xiē)都是我们看重的一家房企的(de)综(zōng)合(hé)成(chéng)本。

　　需要注意的是(shì)，能(néng)够同时满足上述条件(jiàn)的房企并(bìng)不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部分房企出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势(shì)。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发(fā)展、陆家(jiā)嘴、格力地产(chǎn)、西(xī)藏城投(tóu)、中交地(dì)产、中国武夷等国(guó)央企(qǐ)“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展(zhǎn)、京(jīng)投发展、光(guāng)明(míng)地产、云南(nán)城投、首开股(gǔ)份、珠江股(gǔ)份(fèn)、城投控股等国央企房(fáng)企也踩(cǎi)了(le)“三道红线(xiàn)”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着(zhe)较稳(wěn)健特色的(de)国央企(qǐ)房企，其(qí)财务指(zhǐ)标称得上完全健康的(de)仍是少数。而(ér)更加(jiā)值(zhí)得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方(fāng)国(guó)企开始大举(jǔ)扩张。而(ér)这无疑又进一步考(kǎo)验着(zhe)国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而(ér)言，扩张(zhāng)速度(dù)的张弛(chí)有度(dù)尤为重(zhòng)要(yào)，节奏(zòu)把握准(zhǔn)确，有助于房(fáng)企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未来市场，以(yǐ)及过于激进的扩(kuò)张拿地节奏(zòu)也有可能让房企重蹈此前(qián)的(de)高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配置的一家(jiā)房企进(jìn)行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续(xù)4年(nián)的(de)净借贷(dài)比例都维持在33％左右(yòu)，完全没(méi)有增加杠(gāng)杆(gān)比例。而到2022年，这家房(fáng)企明(míng)显感觉到机会(huì)来了，其开始在一(yī)线城市(shì)进行大举拿地(dì)，净负债率也由此前的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分(fēn)之(zhī)一。与此同时，该房企(qǐ)新购入地块也实现(xiàn)了快速的开盘(pán)利用(yòng)率，预计今(jīn)年会有更多的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符合“最后的(de)赢(yíng)家(jiā)”的特(tè)点。一方面，在(zài)于(yú)它本身储备了很多弹(dàn)药，去年(nián)拿地超1000亿(yì)元，且其中(zhōng)一(yī)半在一(yī)线城(chéng)市，另外一半(bàn)也主要集(jí)中在强二线和(hé)二线城(chéng)市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的(de)扩(kuò)张速(sù)度让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说(shuō)看(kàn)到(dào)了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机(jī)会时要(yào)出手，但出(chū)手的章法(fǎ)仍(réng)要小(xiǎo)心，如果(guǒ)负(fù)债率(lǜ)扩张得太快(kuài)，但未(wèi)来的两(liǎng)年市(shì)场没(méi)有想(xiǎng)象得(dé)那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量(liàng)一家房(fáng)企的扩张(zhāng)速(sù)度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主(zhǔ)要还是看房(fáng)企(qǐ)的净负债率水平，在我看来(lái)，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要(yào)比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高(gāo)于100％要(yào)更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地(dì)产行业(yè)的(de)复苏速度并没有(yǒu)那么快，所以(yǐ)要规避公司净负债率提(tí)高到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的(de)房企梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股(gǔ)份(fèn)、越(yuè)秀(xiù)地产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保利发展等房企2022年净负债率都在(zài)60％之(zhī)上(shàng)。其中，中交地产(chǎn)净负债率持续(xù)居高不下，在2020年(nián)至2022年(nián)期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明对(duì)比的是(shì)，华润置(zhì)地、中国海外发(fā)展、万(wàn)科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集团等房企在践行(xíng)较积极的拿地策略的同时，也较(jiào)好地控制了公司的(de)扩张(zhāng)速度与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑(hēi)马特质

　　陈(chén)昊(hào)扬指出，实际上，他(tā)们是以同一筛选标(biāo)准来看(kàn)国央企与民(mín)营房企，但在各维度(dù)的实际表现上，国央企(qǐ)确实会更(gèng)胜一筹。如国(guó)央企(qǐ)的融资成本更低，融资(zī)渠道也更顺畅(chàng)，能够做到(dào)想融(róng)就融，这样(yàng)，国央企自然而然就具有(yǒu)天(tiān)然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更加看好国(guó)央企(qǐ)，但(dàn)这也并不意味着，民营企业(yè)中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有(yǒu)少数(shù)民营房企同样受到机构的青睐(lài)。比如，根(gēn)据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大流(liú)通股东中新(xīn)进(jìn)了“中国(guó)工(gōng)商银行股份(fèn)有(yǒu)限(xiàn)公司－景顺(shùn)长城中(zhōng)国回报灵活(huó)配(pèi)置混合型证券投资基金(jīn)”“全国(guó)社(shè)保(bǎo)基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开(kāi)始，百亿私募(mù)珠(zhū)海阿(ā)巴(bā)马(mǎ)资产管理有限(xiàn)公(gōng)司就长期持有滨江集团。根据(jù)一季报(bào)，该(gāi)资产公(gōng)司的几只产品合计持(chí)有滨(bīn)江集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自身(shēn)的基本面表(biǎo)现存(cún)在一定(dìng)关系。2020年以(yǐ)来的(de)近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本(běn)土房(fáng)企的滨江集团仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价(jià)表现(xiàn)等多维度都(dōu)表现了(le)较(jiào)强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净(jìng)利润依次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季报(bào)，今年(nián)一季度(dù)，滨江集(jí)团更是实现了(le)扣非(fēi)归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产(chǎn)“青铜时代(dài)”仍能保(bǎo)持自身业(yè)绩的持(chí)续增(zēng)长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的战略布局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七(qī)成营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收(shōu)比重(zhòng)只占(zhàn)到近六成。近三(sān)年持续稳居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在(zài)杭州的土储补(bǔ)充同样较为积极，根据(jù)诸(zhū)葛找房、住在(zài)杭州网数(shù)据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样持续稳(wěn)居杭州的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团在杭(háng)州的较突出表现，也让(ràng)滨江集团的(de)房企排名迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团(tuán)的房企排名已冲进前十，根据(jù)中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位(wèi)列(liè)房(fáng)企第(dì)九位。

　　值得注意(yì)的是(shì)，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了(le)超一倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更(gèng)是迎(yíng)来多(duō)家机构的集中(zhōng)调研。滨江集团发布公告(gào)表示，公司于(yú)5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰(yīng)基金、建信养老(lǎo)、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链(liàn)布局重点(diǎn)移(yí)至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上(shàng)房(fáng)地产开发(fā)只(zhǐ)是房地产产业链上的中游环节，其上游主(zhǔ)要为(wèi)钢(gāng)铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供(gōng)应商，而下游应用接地气是什么意思啊网络用语，形容一个人接地气是什么意思行业主要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访(fǎng)，房地(dì)产(chǎn)开发(fā)环节与上游(yóu)材料端息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被看好(hǎo)，机构寻(xún)觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐移至下(xià)游(yóu)。“中国房(fáng)地产行(xíng)业在(zài)进(jìn)入存量房时代，所(suǒ)以对地产产业链，尤其(qí)是偏消费属性的家装家居(jū)领域，我们相(xiāng)对(duì)看好，因为居民保(bǎo)有(yǒu)的住房规(guī)模(mó)越(yuè)来越大(dà)，随着(zhe)时间的增加(jiā)，内装更新的需求也会越(yuè)来越(yuè)多。美国过去的数据(jù)充分说明(míng)了这一(yī)点(diǎn)，在新房销售(shòu)见顶(dǐng)之后，家具消费(fèi)的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地(dì)产(chǎn)产业链，我们相对看好和(hé)内(nèi)装相关的行业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金人(rén)士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下(xià)游细分中相关赛道龙头年(nián)内表(biǎo)现的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺(fǎng)赛(sài)道的(de)公司，它们(men)分别是富(fù)安娜和水星家(jiā)纺，特别是前(qián)者在月(yuè)线连收(shōu)七根阳(yáng)线(xiàn)的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠(mián)家(jiā)居、生(shēng)活(huó)类产(chǎn)品(pǐn)的(de)研发(fā)、设计、生(shēng)产(chǎn)及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌(pái)。第一季(jì)度报告显(xiǎn)示，报告期(qī)内(nèi)，富安娜实现(xiàn)营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司(sī)一(yī)季(jì)报(bào)的(de)十大(dà)流通股股东(dōng)来看，能够发现该股早已成为(wèi)基金重仓股的天下(xià)，彼时包(bāo)括(kuò)公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值(zhí)、宝(bǎo)盈新价值和私募(mù)的明(míng)河2016，都在其(qí)中(zhōng)出现，占(zhàn)据了(le)半壁江山。需(xū)要强调(diào)的是，中欧的两只基金都是价值派基金经理(lǐ)曹(cáo)名(míng)长在管的产(chǎn)品，首季其同(tóng)时重仓的房地产产(chǎn)业链股票还有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前(qián)几年曾经(jīng)风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢(màn)等(děng)多因(yīn)素一度(dù)沉寂(jì)，不过(guò)好在(zài)困(kùn)境反(fǎn)转露出曙光(guāng)，家居(jū)板块中年内表(biǎo)现(xiàn)最好的是志邦家(jiā)居。同一时间段，该(gāi)股年(nián)内上涨已经超过(guò)23％，从(cóng)业绩来看，无(wú)论(lùn)是营收还(hái)是归(guī)母(mǔ)净利润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理(lǐ)罗洋(yáng)慧(huì)眼独具(jù)，一季(jì)报中他管理的广发策略优选和广(guǎng)发安(ān)宏回报均增(zēng)加了持股，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦家居十大流(liú)通(tōng)股股东中仅有的(de)两只公募。有(yǒu)意(yì)思(sī)的是(shì)，他似乎对于(yú)定制家居类(lèi)标的情有(接地气是什么意思啊网络用语，形容一个人接地气是什么意思yǒu)独(dú)钟，在另一家赛道公司金牌(pái)橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外(wài)，下(xià)游的物业股也越(yuè)来越(yuè)被机构所青睐(lài)，不过这类标的大(dà)多在香港上(shàng)市，如何选(xuǎn)择(zé)成为难题。对此(cǐ)，前(qián)述上海公募(mù)基(jī)金(jīn)经理举(jǔ)例分(fēn)析：“物业服务(wù)不是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱(qián)很(hěn)辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在(zài)中高端楼盘(pán)占比是比(bǐ)较高的，每年到(dào)期的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的(de)大部分(fēn)项目到(dào)期之后，经过两三轮合同周期还(hái)能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提价的(de)公司很少，因为物业(yè)公司很容易一(yī)开(kāi)始是(shì)挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固定人员成本的年度增长，不过(guò)服务没有特(tè)别好(hǎo)，客户没有那么满意，能做到提(tí)价(jià)难度是非常大的。但是(shì)该(gāi)公(gōng)司(sī)能在(zài)业内做到(dào)到期之(zhī)后提价率比(bǐ)较高，这跟(gēn)它的定(dìng)位和比较好的服务是(shì)有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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