来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去哪了(le)？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续(xù)宽松、但通(tōng)胀却持续低(dī)迷的原因。过(guò)去几年，我国(guó)货(huò)币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题中(zhōng)，我们详细(xì)讨论中国的货币、信(割韭菜是什么意思网络，网络上割韭菜是什么意思xìn)用(yòng)和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临较大(dà)通胀压力的(de)情况下，我国的终端(duān)消(xiāo)费(fèi)通胀水(shuǐ)平已经连续三年处(chù)于低位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球(qiú)大宗商品价格的影响，和其(qí)它经济(jì)体PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需(xū)求的(de)集中体现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和能源后(hòu)，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破(pò)过(guò)1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而(ér)在(zài)疫情之(zhī)前的(de)绝大部分时间，核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是金融(róng)数(shù)据，最(zuì)新公布(bù)的(de)4月M2同比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行(xíng)，但依(yī)然处于(yú)比较高的位置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通(tōng)胀却(què)没起来？要理解这个(gè)问题，我(wǒ)们(men)首(shǒu)先要理解(jiě)“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其(qí)实只是货(huò)币的一部分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事(shì)实(shí)上，“货(huò)币”的范围是很广的，其实任何(hé)商品(pǐn)都具(jù)有(yǒu)货(huò)币属(shǔ)性，都可以(yǐ)用(yòng)来做货币使用(yòng)，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人(rén)们用自己生产的商品去(qù)交易(yì)其他人(rén)生(shēng)产的商品，没有传统意(yì)义(yì)上的(de)现(xiàn)金或(huò)存(cún)款(kuǎn)出现，同样实现了(le)市场交易、价值的交换(huàn)，这种相互交易的(de)商品都可(kě)以(yǐ)理解为是(shì)“货币”。通(tōng)俗(sú)的(de)说，居民(mín)将钱放在银行存款，与放在(zài)理财、基(jī)金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对(duì)于居民来(lái)说都是货币，而(ér)M2则主要统计的是(shì)银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币(bì)的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基金、理财、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货(huò)币。而这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性(xìng)（变现能(néng)力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性最好(hǎo)的货币形(xíng)式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动性比现(xiàn)金要差(chà)一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存(cún)款(kuǎn)，定期存款的(de)流动(dòng)性(xìng)比(bǐ)活期存款要差一些。从这(zhè)个角(jiǎo)度出发，我们(men)可以进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边(biān)界，比如加上(shàng)实体部(bù)门(mén)持有的理(lǐ)财、货币(bì)及公募基(jī)金(jīn)、资(zī)管产品等等，那(nà)样可以更加全面的统计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而(ér)居民和企业(yè)还有很多其(qí)它(tā)渠道储藏(cáng)货币。而过去几(jǐ)年里(lǐ)，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益(yì)在不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民(mín)和企业(yè)减少(shǎo)了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理(lǐ)财规模告(gào)别了高增长(zhǎng)，甚至一度(dù)出现了负增长；信(xìn)托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始(shǐ)了(le)高增长，这说明实(shí)体(tǐ)部(bù)门(mén)的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前(qián)，实体创造的(de)货币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的(de)货(huò)币更多(duō)转回了购买银(yín)行(xíng)存款，这种(zhǒng)结构(gòu)性(xìng)变化推升了纳入M2统计的(de)货币量的(de)增速(sù)。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的(de)货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币(bì)的统(tǒng)计存在范围(wéi)不全(quán)面的问题，我们(men)可以(yǐ)更(gèng)多依(yī)赖社融的数据(jù)来(lái)观察货币的(de)创(chuàng)造速度。因为(wèi)从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居(jū)民(mín)从(cóng)银(yín)行借1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元(yuán)。在这(zhè)个过(guò)程中，实体部门的融资规模扩(kuò割韭菜是什么意思网络，网络上割韭菜是什么意思)张(zhāng)了1万元，同时(shí)实体部门的货币(bì)量也增(zēng)加1万(wàn)元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支付(fù)给另(lìng)一个居民(mín)来购买东(dōng)西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购(gòu)买(mǎi)银行理财。这个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不(bù)统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用(yòng)社(shè)融来描述货币的创造就会客观很多(duō)，因为不管这些资金(jīn)以什(shén)么形式(shì)流转和存在，整(zhěng)个社会的信(xìn)用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了(le)2个百分点以(yǐ)上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社融(róng)反(fǎn)映的我国货币创造速度其(qí)实(shí)也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉到另(lìng)一(yī)个宏观问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要看货币的(de)存(cún)量，还有看这些存量(liàng)货(huò)币在经(jīng)济体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不(bù)妨先来(lái)看(kàn)个例(lì)子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美(měi)国政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了美国的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高一度达到(dào)25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货币量(liàng)扩(kuò)张(zhāng)了(le)四分之一。截至(zhì)今年3月，美(měi)国M2同比增速已经(jīng)降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过(guò)程可以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币存量大幅(fú)增加，而(ér)随着疫情(qíng)影响减弱(ruò)，货(huò)币流通速度也逐(zhú)步加(jiā)快(kuài)，大规模的存(cún)量货币在经济中(zhōng)加快(kuài)流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民的储蓄率(lǜ)情况也(yě)能看得出来(lái)，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政府(fǔ)大(dà)量补贴(tiē)后，并没(méi)有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超(chāo)额(é)储蓄(xù)花出去，推升货币流通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的(de)趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国的情况(kuàng)来看，货币创造(zào)速度(dù)和经济增速比也不低，但货币流(liú)通速度(dù)是(shì)偏低的。在疫情之(zhī)前，我国(guó)社融(róng)衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫(yì)情出现后，货币(bì)流通速度(dù)明(míng)显降低，根据(jù)一(yī)季度最新数(shù)据测算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有(yǒu)不少货(huò)币(bì)被创(chuàng)造(zào)出来，但货(huò)币没有在(zài)经济体中加快流转起(qǐ)来，说明(míng)实(shí)体(tǐ)部门(mén)“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏低，从居民收(shōu)支数据(jù)就能观察出来。从一季度统计(jì)局居民收支(zhī)调查数据看，我(wǒ)国居(jū)民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是(shì)在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看出(chū)来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会较快(kuài)。从居民部门来(lái)看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷(dài)款增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上(shàng)，当前(qián)这一(yī)增长速度已经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到(dào)房价物(wù)价上涨(zhǎng)的(de)因素，居民加杠杆(gān)的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净发(fā)行情况做个参(cān)考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债(zhài)券净发(fā)行是(shì)明显扩张的，而非公共部门(mén)的企业债券净(jìng)发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国(guó)公共部门是(shì)信(xìn)用和货币创造的(de)重要支撑力(lì)量，支(zhī)撑存量货(huò)币增速(sù)维(wéi)持在一定高位，而非公共部门创造的货币(bì)量处(chù)于低位(wèi)，也反(fǎn)映(yìng)了(le)货币流通速度没(méi)有快(kuài)速回升。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求？降息+改善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏低(dī)的状(zhuàng)况，我们依然可以从(cóng)货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳住货(huò)币的(de)存(cún)量(liàng)，稳定实(shí)体的融资需求；另一方面(miàn)是提振实体(tǐ)信(xìn)心和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第(dì)一个方(fāng)面来看(kàn)，私人部门的融(róng)资需求还偏弱(ruò)，需要进一(yī)步降低(dī)实体融资成本。当资产端的回报率在下(xià)降(jiàng)的(de)情况下，需要降低(dī)负债端的融资成(chéng)本来(lái)对冲。过去几(jǐ)年，政策上在(zài)降低企业融资(zī)成(chéng)本上发力较多。目(mù)前看，居(jū)民(mín)部门的融资成(chéng)本仍(réng)然偏(piān)高。我们在之前(qián)的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率(lǜ)已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然处于高位。根据(jù)我们的估算，当前(qián)存量(liàng)房贷利率的平均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷利率(lǜ)水平更(gèng)高，当前甚(shèn)至(zhì)仍在(zài)5％以上(shàng)，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到(dào)个体情(qíng)况(kuàng)，也有部(bù)分(fēn)居民偿还的房(fáng)贷利(lì)率水平在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于(yú)居民(mín)部门的资产端来说，房(fáng)产(chǎn)价格(gé)面临调整(zhěng)压力(lì)，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民(mín)部(bù)门借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资的回报率确实是(shì)偏低的。要改善(shàn)居民的(de)资(zī)产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居(jū)民净融(róng)资需求或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货币流通速(sù)度(dù)，需(xū)要提振实体的信心和(hé)预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个(gè)经济体(tǐ)系来(lái)说，货币流(liú)转速度(dù)才能加快(kuài)，经济需求才能(néng)好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系(xì)统性的(de)工程(chéng)。

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