文丨(gǔn)明明 章(zhāng)立(lì)聪 余经纬

　　跨季(jì)结(jié)束后(hòu)资金利率(lǜ)自(zì)低位持续上(shàng)行，即便税期结束(shù)，资金利率(lǜ)却仍(réng)未回落，反(fǎn)而进一步(bù)走高。我们认为主要是源于：①货币政策(cè)力度边际(jì)转弱；②税(shuì)期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增(zēng)加。考虑假期(qī)和(hé)月末(mò)因素，预计短期内(nèi)，资金利率下(xià)行空间有(yǒu)限，波动(dòng)幅度加大(dà)，建议投资者关注(zhù)资(zī)金面(miàn)的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利率持续上(shàng)行。

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利率自低位持(chí)续(xù)上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上行幅度更(gèng)大。从隔夜(yè)利率角度观察(chá)，银行与(yǔ)非(fēi)银机构(gòu)间流动性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税期结束，资金不松(sōng)，主要有以下几点(diǎn)原(yuán)因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保(bǎo)持货币信(xìn)贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振(zhèn)的(de)同(tóng)时，也注重防范市场过热(rè)带(dài)来的金(jīn)融风险。在满足广义(yì)流动性供需匹配的前提下，货币工具力(lì)度可能会有(yǒu)所回摆。从(cóng)81的算术平方根是多少，81的算术平方根计算过程央行的(de)具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放低(dī)量操(cāo)作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均(jūn)预(yù)示(shì)后续政策将更(gèng)加“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税(shuì)期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融(róng)出意(yì)愿与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期(qī)缴款，而4月通常是缴税大(dà)月，因(yīn)此走款可能对银行间流动性带来了一定的压力。此外，参考(kǎo)近期票据利(lì)率走势(shì)，预(yù)计(jì)信(xìn)贷增速较一季度将会(huì)有(yǒu)所放缓，但4月预(yù)计(jì)仍将保持同比(bǐ)多增的态(tài)势。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系统(tǒng)整体资金(jīn)流出81的算术平方根是多少，81的算术平方根计算过程，因(yīn)此向(xiàng)同业融出(chū)的意愿和能力有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆(cuì)弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资者对(duì)于(yú)未来一个月资(zī)金(jīn)利率上行的(de)担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和我们测(cè)算的(de)杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处(chù)于历史相对积极(jí)的水平，导致债市(shì)敏感度增(zēng)加。此外投资者对货(huò)币政(zhèng)策力度以及跨月(yuè)资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内资(zī)金价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期(qī)临近，回购资金的期限(xiàn)被动拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政集(jí)中支出，向市(shì)场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般(bān)较(jiào)低(dī)，预计(jì)资金波动(dòng)幅(fú)度较大。对(duì)于债市而言，短期交易(yì)主线或延续政(zhèng)策与基(jī)本面预期交易，预(yù)计(jì)利率(lǜ)以震(zhèn)荡走势为主，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　81的算术平方根是多少，81的算术平方根计算过程▍风险提示：

　　央(yāng)行(xíng)货(huò)币(bì)政策不及预期；经济(jì)复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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