文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果(guǒ)一定要从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨头(tóu)，那(nà)么最大的问题既(jì)不(bù)是银行业，也(yě)不(bù)是(shì)房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实(shí)来源相同——硅(guī)谷银行(xíng)破产和商业地产(chǎn)危机，其(qí)实都是创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资(zī)产端，虽然他的(de)资(zī)产期限(xiàn)过长，并且把资产过于集(jí)中在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对银行特别是(shì)大银行的资本管制大(dà)幅加强，银行资(zī)产端的信用(yòng)风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险资本充足(zú)率从次贷危机前的不(bù)到10％升至(zhì)2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负债端(duān)，这并(bìng)不是他自己的问(wèn)题，而是储户的问(wèn)题，这(zhè)些储(chǔ)户也不是一般散户，而(ér)是硅谷的创投(tóu)公司(sī)和(hé)风投。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级(jí)市场(chǎng)出现(xiàn)倒(dào)挂，风投(tóu)机构失(shī)血的同时(shí)从投资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于(yú)补充经营(yíng)性现金(jīn)流(liú)，引发了一(yī)连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的(de)问题(tí)不是“银行(xíng)”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了(le)重(zhòng)大(dà)亏损，进而暴(bào)露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的破产对美国(guó)银行业(yè)来说，算不(bù)上系统性影响，但对(duì)硅谷的创投圈(quān)、以及金融(róng)资本与创(chuàng)投企业深度(dù)结合的(de)这种商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情(qíng)后远程(chéng)办公(gōng)的新趋势(shì)。所谓的(de)商业地产危机(jī)，本质也不(bù)是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地(dì)产市场，物流仓储供不(bù)应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问题(tí)的是(shì)写字楼的空置率上升和租(zū)金下跌。写字楼空置问题最突出的(de)地(dì)区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司(sī)集聚(jù)的西海岸，也是受(shòu)到了创(chuàng)投企(qǐ)业和科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真(zhēn)正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小型(xíng)银(yín)行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是(shì)创投泡沫破灭(miè)会带来(lái)怎样(yàng)的连锁(suǒ)反应？这(zhè)些反应对经(jīng)济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和(hé)引发08年(nián)金融危机(jī)的房地产泡沫对(duì)比，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)对银行的影响要小(xiǎo)得多。大多(duō)数科创企业是股(gǔ)权融资，而不是债(zhài)权融资(zī)，根据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科(kē)技企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占(zhàn)其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点。由于科创企业(yè)和(hé)银行体系的相对隔(gé)离，创投(tóu)泡沫不会像次(cì)贷危机一样(yàng)，通过金(jīn)融(róng)杠杆和影子(zi)银行，对金融(róng)系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不(bù)像房地产是家庭和企业广泛持有的资(zī)产(chǎn)，所以创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)会带(dài)来硅谷和华(huá)尔街(jiē)的局部(bù)财富毁灭(miè)，但(dàn)不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初的科网泡(pào)沫时期(qī)，科(kē)技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速(sù)发(fā)展以及美国的信息高速(sù)公(gōng)路战略(lüè)为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增(zēng)长的用户量让(ràng)大家(jiā)相信(xìn)科技企业(yè)可以重塑人们的生活方式(shì)，互联网公(gōng)司(sī)开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一(yī)切代(dài)价(jià)烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估(gū)值依托(tuō)在(zài)点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者(zhě)，很多(duō)公司其实(shí)算(suàn)不上真正的(de)互联网公司，大量(liàng)公(gōng)司甚至只是(shì)在(zài)名(míng)称(chēng)上添(tiān)加了(le)e-前(qián)缀或(huò)是(shì).com后缀，就能让股票(piào)价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用(yòng)户数超过100万，成为全球最大的因特网服(fú)务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群(qún)吸引了众(zhòng)多(duō)广告(gào)客户(hù)和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景(jǐng)不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务(wù)逐(zhú)渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销(xiāo)售(shòu)收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中的资(zī)产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和云(yún)业务(wù)收入创造(zào)了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动(dòng)现金流(liú)占总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科技企(qǐ)业还在(zài)向市场“要(yào)钱”，当(dāng)前科技企(qǐ)业主(zhǔ)要通过回购(gòu)和(hé)分红(hóng)等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡(pào)沫破灭(miè)，终结的不是大型科技(jì)企业(yè)，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技(jì)术中(zhōng)的(de)3196家企业，按(àn)照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司(sī)中净(jìng)利润为(wèi)负的(de)比例为(wèi)20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近(jìn)大(dà)公司的(de)二(èr)倍。此外，大公司自(zì)由现金流(liú)的中位数水平(píng)为4520万美元，而小公司(sī)这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造(zào)利润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)的水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利(lì)润和(hé)现金(jīn)流(liú)表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时期(qī)，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关业务也(yě)主要开展在流动(dòng)性强(qiáng)的(de)大市值(zhí)科技股上。未上市(shì)的小型科创企业(yè)若(ruò)不能产生利润和现金流，在高利率(lǜ)的环境下破产(chǎn)概率大大增(zēng)加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的富(fù充电宝100wh等于多少毫安)人群(qún)体，以及(jí)低(dī)利率(lǜ)金融资本与科创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害(hài)到大多数美国居民(mín)、经营稳(wěn)健的银行业和(hé)拥有自我造血(xuè)能力的大型科技公司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回(huí)落，而不是(shì)广(guǎng)泛(fàn)和(hé)持久的(de)经济衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联(lián)储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通(tōng)胀超(chāo)预期

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