文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国(guó)名义GDP的高速增长是(shì)各(gè)类(lèi)市场主(zhǔ)体加杠杆的(de)重(zhòng)要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升高(gāo)，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后(hòu)企(qǐ)业和居民对未来的收入预期趋弱，私人(rén)部门举债的动力有所下降。目前(qián)来看(kàn)，今(jīn)年三大(dà)部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城投(tóu)化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适(shì)度放松(sōng)或是破局的关键所在(zài)。

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加杠杆的(de)重(zhòng)要(yào)基础，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升和疫情(qíng)的冲击(jī)，经济增(zēng)速放缓后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各(gè)部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在(zài)经济快速发展时期(qī)，企(qǐ)业利用杠杆加大投资(zī)带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本(běn)，企业(yè)主观上(shàng)也(yě)愿(yuàn)意举债融(róng)资。此后，随(suí)着宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的抬升，以(yǐ)及(jí)疫情的(de)负面冲击，经(jīng)济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和居(jū)民(mín)对(duì)未来(lái)的收入预期受到了一定冲击，私(sī)人部(bù)门加杠杆意(yì)愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部(bù)门来(lái)看，今(jīn)年进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务空间受年初财政(zhèng)预算的严格约束(shù)。年(nián)初的(de)财(cái)政预算(suàn)草案制定(dìng)的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从(cóng)过往(wǎng)情(qíng)况来(lái)看，年初的财(cái)政预算在正常(cháng)年份(fèn)是较为(wèi)严格的(de)约(yuē)束(shù)，举债(zhài)额度不得突破限额。近几年(nián)仅有两个(gè)较为特殊的(de)案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这(zhè)一特别国(guó)债事实上(shàng)是在当年财(cái)政预算(suàn)框架内的。二是2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年(nián)的举债(zhài)空间已基本定格，经过(guò)我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信(xìn)心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地(dì)产作为居民资(zī)产(chǎn)中占比最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财(cái)富效(xiào)应影响到居民的消费决策(cè)。此外，据央行调(diào)查数据显示，城镇居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收(shōu)入的(de)信心连续(xù)多(duō)个(gè)季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使(shǐ)得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资(zī)的(de)倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现象依然存(cún)在，今年居民杠(gāng)杆预计能(néng)够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性工具对(duì)企业部门的融资提(tí)供了较(jiào)大支持，但(dàn)二者(zhě)均属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多(duō)次明(míng)确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支(zhī)持从边际(jì)上(shàng)来(lái)看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城(chéng)投平(píng)台综(zōng)合(hé)债务不(bù)断走(zǒu)高，城投债务(wù)压力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶段来(lái)看，解(jiě)决(jué)的办法大概有(yǒu)以下几(jǐ)个维度。一是城投化债(zhài)。一季度(dù)城(chéng)投债提前(qián)偿还规(guī)模的上升反映出了地方融资平(píng)台(tái)积极化债的态度及决心，二季(jì)度可能延(yán)续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工(gōng)作。二是中央政府(fǔ)适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年(nián)年(nián)底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式实现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是(shì)货币政(zhèng)策可以适度放松(sōng)。如(rú)果下(xià)半年经济增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可(kě)以考虑(lǜ)通过适(shì)时(shí)适量(liàng)地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门(mén)的(de)融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从而增强企业部(bù)门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济复苏(sū)不(bù)及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不(bù)及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的(de)名(míng)义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持(chí)下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增(zēng)长的基础下(xià)，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的(de)客(kè)观基础充足。同时，在(zài)经济(jì)快速发展的时(shí)期(qī)，企业(yè)整体的(de)经营状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投资和生产带(dài)来的收益高于债务增加而产生的利息(xī)等(děng)成本，此时对企(qǐ)业(yè)来(lái)说杠杆经营可以带来正(zhèng)收(shōu)益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未(wèi)能(néng)延续，加杠(gāng)杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲(chōng)击(jī)，经济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下降，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。从中(zhōng)短周期来看，在经历(lì)了三年疫(yì)情的冲击之后，企业和居(jū)民对未来的收入预期(qī)都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际效(xiào)果可能有限(xiàn)，因此私(sī)人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶(jiē)段我国(guó)的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高(gāo)了，在去年我国(guó)的(de)实体(tǐ)经济(jì)部门杠杆(gān)率(lǜ)已经(jīng)超过了发达经济体的平(píng)均(jūn)水平，进一步加杠(gāng)杆的空间(jiān)受(shòu)限。

　　当(dāng)前我国正面(miàn)临内需(xū)不足的情况，这其中既受企(qǐ)业部门投资(zī)意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临(lín)过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆是持续的增量，而当前(qián)私(sī)人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去(qù)很长(zhǎng)一段时间，民间固定(dìng)资产投资(zī)增(zēng)速显(xiǎn)著高于全社会(huì)固定资产投资的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人(rén)企(qǐ)业的(de)信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时(shí)间内难以(yǐ)恢复，最(zuì)近两年民间固定资产(chǎn)投资近(jìn)乎零增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很(hěn)大一(yī)部分没有进入实体经济，而是(shì)堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和(hé)投资(zī)的刺激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资需求的(de)刺激有限。居(jū)民消费对融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加(jiā)杠(gāng)杆的方式主(zhǔ)要是通过房(fáng)地产，此(cǐ)外则(zé)是汽车(chē)。后(hòu)疫情时(shí)代，居(jū)民对收入的信(xìn)心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回(huí)暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求的(de)刺激较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大(dà)部(bù)门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受年初的财政预算约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字(zì)。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预计(jì)还(hái)剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财政预算(suàn)在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严(yán)格的(de)约(yuē)束，举债额(é)度不得突破限额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊(shū)的(de)案例，但都未(wèi)突破预(yù)算。第(dì)一个是(shì)2020年(nián)3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议上(shàng)提出要发行的抗(kàng)疫特别国(guó)债，是为应对新冠(guān)疫情而推(tuī)出的一个非常规财政(zhèng)工具，不(bù)计入财(cái)政赤字(zì)。由于当年两会(huì)召开时(shí)间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的(de)释放(fàng)。去(qù)年(nián)经济受(shòu)疫情的冲击较大，年(nián)中时市场一度(dù)预期政(zhèng)府(fǔ)会调整财政(zhèng)预算，但最终(zhōng)只使(shǐ)用了专项债的(de)限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往(wǎng)的情况来看(kàn)，狭义政府部门今年的举债空(kōng)间(jiān)已基本定格，政府部门只能严(yán)格按(àn)照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表的主要的影(yǐng)响因素是(shì)房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收(shōu)入(rù)以及对(duì)未来的信心，这些因(yīn)素(sù)共同作(zuò)用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民(mín)的资产(chǎn)结构主(zhǔ)要可(kě)以分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大(dà)部分是(shì)住(zhù)房资产(chǎn)，房产价(jià)格的低迷(mí)制(zhì)约(y黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅uē)了居民(mín)资产负债表的扩张。根(gēn)据(jù)中国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右(yòu)。然而从去年(nián)开始，房(fáng)地产(chǎn)的价值便(biàn)出现缩(suō)水(shuǐ)，除一(yī)线城市二手(shǒu)房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数(shù)城市二(èr)手房价(jià)格同(tóng)比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负(fù)转正，预计(jì)今年(nián)回升的(de)空间仍(réng)受限。房地产作为居(jū)民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财(cái)富效(xiào)应影(yǐng)响到(dào)居民(mín)的(de)消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾(qīng)向(xiàng)于更多(duō)的储(chǔ)蓄(xù)。央(yāng)行对城镇储户的(de)调查问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民对(duì)当(dāng)期收入(rù)的感受以及对(duì)未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入感受以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)收入不确定性的担忧使居民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费(fèi)和(hé)投资(zī)（购买金融资产）的(de)倾向有所下降。截至(zhì)今年一季(jì)度(dù)末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费与投(tóu)资则分别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠(dié)加居民收入和(hé)信心的下(xià)滑，最(zuì)终使得(dé)居民的贷款(kuǎn)减少(shǎo)而存款变多，居民资产(chǎn)负债表(biǎo)收缩。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升(shēng)，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款(kuǎn)端(duān)，今年的居民累计新增存款更是(shì)达到了疫情以来的(de)最高值。存贷款的表现共同(tóng)反映出居民资产负债(zhài)表(biǎo)的收缩之(zhī)势。尽管新增(zēng)贷(dài)款的增(zēng)长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由于(yú)房地产价(jià)格回(huí)升空(kōng)间有限以及居(jū)民收入和(hé)信心仍未(wèi)恢复，预计(jì)短期内居民资产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际退坡。去年以来(lái)，政(zhèng)策(cè)性(xìng)以(yǐ)及(jí)结构性工具对企业部门的融资(zī)进行了很大的支持，但政策性(xìng)金(jīn)融工具和(hé)结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年(nián)出现了边际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确(què)结(jié)构性(xìng)货币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的(de)减(jiǎn)弱(ruò)以(yǐ)及经(jīng)济的复(fù)苏回(huí)暖，今(jīn)年的(de)政策性支(zhī)持从边(biān)际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策(cè)工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍(réng)有较多(duō)结存额度，进一步提升额度的空间有(yǒu)限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款、民企债(zhài)券融资支持工具以及保交楼贷(dài)款支持计划等(děng)工具的使用进度相对较慢(màn)，截至今年3月末，累计(jì)使用进度仍未(wèi)过(guò)半。此外(wài)，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计(jì)划余额仍为零。由(yóu)于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进一步提升额(é)度的可(kě)能性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年(nián)来，城投平台(tái)的(de)综(zōng)合债(zhài)务累计增速虽有小幅回落，但总的债务(wù)规模(mó)仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投平(píng)台对企业融资及(jí)加杠杆的支(zhī)持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能(néng)不足。今年(nián)一(yī)季(jì)度银行体系对企业(yè)部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水(shuǐ)平，超过去年(nián)全年的一半，其可持续性难以保证，预计(jì)信贷后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在(zài)即(jí)将(jiāng)公布的4月份信贷数据中可能(néng)就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企(qǐ)业部门(mén)今年剩余(yú)时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计将会是边(biān)际弱化(huà)的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限(xiàn)，未来的解决办(bàn)法(fǎ)我们(men)认(rèn)为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方(fāng)债务压力(lì)的化解是今(jīn)年(nián)政府工作(zuò)的中心之一，而一季度城投债提(tí)前偿还规(guī)模(mó)的(de)上(shàng)升也反映出了地方融资(zī)平台积极(jí)化债的(de)态度及决心。二季度可(kě)能延(yán)续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化(huà)解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政府的杠(gāng)杆率(lǜ)则为29％，与发(fā)达国(guó)家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央政府层(céng)面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空间。因此，中(zhōng)央(yāng)政府可以考虑通(tōng)过(guò)推(tuī)出(chū)长期建(jiàn)设(shè)国债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有限的(de)情况。

　　第(dì)三(sān)，货币政(zhèng)策适度(dù)放松(sōng)。如果下半年经济(jì)增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量工具(jù)来(lái)释放流动性，适时适(shì)量地进行降准降息，降低实(shí)体部门(mén)的融资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预期(qī)；地(dì)方政府债务化解力度(dù)不及(jí)预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

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