文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率(lǜ)自低位持续上(shàng)行(xíng)，即便税(shuì)期结束，资金(jīn)利率却仍(réng)未回落，反而进一(yī)步走高(gāo)。我们认为主要是源于：①货(huò)币(bì)政策(cè)力度(dù)边际转弱；②税(shuì)期走成大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思，干大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银(yín)行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与能力(lì)降低(dī)。③资(zī)金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假(jiǎ)期和(hé)月末(mò)因素，预(yù)计短(duǎn)期内(nèi)，资金利(lì)率下行(xíng)空间有限(xiàn)，波动幅(fú)度(dù)加(jiā)大，建议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利率持(chí)续上行。

　　跨季(jì)结束后资(zī)金(jīn)利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回(huí)落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与(yǔ)7天(tiān)利率(lǜ)的(de)期限利(lì)差(chà)也明(míng)显压缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期(qī)结束，资金(jīn)不松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货币政策(cè)坚持以我为(wèi)主、稳字当头(tóu)，保持货币(bì)信贷(dài)合理增长，确(què)保利(lì)率水(shuǐ)平合适，在追求(qiú)经济提(tí)振成大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思，干大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思的同(tóng)时，也注重防范市(shì)场过热带来的金(jīn)融风险。在满足(zú)广义流(liú)动性供需匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度可能(néng)会有所回摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续(xù)做，逆(nì)回购投(tóu)放低量操作，结(jié)构(gòu)性工具(jù)“有进有退”，均预(yù)示后续政策将更加(jiā)“精准有(yǒu)力”，流(liú)动性(xìng)投放(fàng)趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金融(róng)出意(yì)愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通常是(shì)缴税大月，因此走款可能对银行间流动性带来了一定的压力。此外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计信(xìn)贷增(zēng)速较一季度将会(huì)有所(suǒ)放缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多增的态势(shì)。税期缴款叠加信贷(dài)投放，银行系统(tǒng)整体资(zī)金流出，因此向同业(yè)融出(chū)的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为(wèi)拥(yōng)挤(jǐ)可能(néng)会导致债市脆(cuì)弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行的(de)担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和(hé)我们测算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资(zī)金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪(xù)有所(suǒ)降温，但依然处于历史(shǐ)相对(duì)积极的(de)水(shuǐ)平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得(dé)市场上对于未(wèi)来一个(gè)月内资金价格上行的预期(qī)更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近(jìn)，回购资(zī)金的期(qī)限被动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向(xiàng)市(shì)场释放资(zī)金；但跨月前夕(xī)银行资(zī)金融出意愿一般较低(dī)，预计资金波动(dòng)幅度(dù)较大(dà)。对于债(zhài)市而言(yán)，短期交(jiāo)易主线(xiàn)或(huò)延续政策与基本(běn)面预期交易(yì)，预(yù)计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金(jīn)面的边(biān)际变化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货(huò)币政策(cè)不及预(yù)期(qī)；经(jīng)济复(fù)苏节奏不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)；银行间市场流(liú)动性过(guò)快收紧。

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