分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我(wǒ)们(men)想继续提示居民超额储蓄大(dà)概率(lǜ)仍会(huì)继续积累，较(jiào)难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经(jīng)济(jì)结(jié)构转型升级是(shì)导致居民对未来收入(rù)预期悲观(guān)的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的(de)过程(chéng)。对于(yú)后(hòu)续信用表(biǎo)现，预计(jì)二季度市场(chǎng)对(duì)宽(kuān)信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季(jì)度货币政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定(dìng)布(bù)局(jú) 工具条上设置固定宽高背景可以设(shè)置被包(bāo)含可以完美(měi)对齐背(bèi)景图和文字(zì)以及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱(ruò)符合我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿(yì)元(yuán)，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于(yú)wind一致预(yù)期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持(chí)平(píng)前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报(bào)告《3月金融数(shù)据(jù)：一季度的强劲信贷(dài)对后续或(huò)有透(tòu)支》中(zhōng)提示了一(yī)季度信(xìn)贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目(mù)前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现(xiàn)企业强、居(jū)民弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)、中(zhōng)长期贷(dài)款分(fēn)别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元(yuán)，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元(yuán)，票据融资增加(jiā)1280亿(yì)元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高中国四大佛山是哪些 四大佛山在哪几个省(gāo)值（有(yǒu)数据以来），占(zhàn)4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同(tóng)比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等(děng)领域是主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度(dù)基建(jiàn)中(zhōng)长期贷款新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比多(duō)增7771亿元(yuán)；制造业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新(xīn)增6536亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在(zài)2022年(nián)年报业绩(jì)发布会(huì)上表示今年绿(lǜ)色、基建、科(kē)创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单(dān)利差（6个(gè)月）持续震荡下(xià)行，体(tǐ)现银行(xíng)一定程度“冲票(piào)据”，但由(yóu)于去年该状(zhuàng)况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大(dà)幅(fú)同比(bǐ)少(shǎo)增。值得(dé)注意(yì)的是，票(piào)据-同存利(lì)差4月末略有上(shàng)行，体现(xiàn)供需关系略有(yǒu)反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有走强，但(dàn)我们在(zài)5月1日(rì)发(fā)布的报告(gào)《4月数据预测：价格(gé)向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量增加所致（票据(jù)利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月(yuè)信贷相(xiāng)对(duì)较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的低(dī)基数(shù)，仍然表现较(jiào)弱(ruò)，尤(yóu)其是地产销售高频回落(luò)对应(yīng)的居民中长期贷(dài)款再次出现(xiàn)同比少增，居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度也明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)，与我们(men)对消(xiāo)费、地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)相对审慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低基(jī)数或使得居民(mín)贷款多月仍(réng)有一定同比改善(shàn)，但(dàn)较(jiào)难大(dà)幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充(chōng)裕，数(shù)据较高，也进一步导致(zhì)社融口径(jìng)信贷(dài)明显低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)、人民(mín)币(bì)贷(dài)款、政府债券、非标(biāo)项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票减少(shǎo)1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数(shù)较低(dī)，而今年经济弱(ruò)修复(fù)的情况(kuàng)下，数据同(tóng)比有所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口径人民币(bì)贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净融(róng)资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地产金融(róng)政策(cè)影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存量融资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实，支撑信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)数据，且融(róng)资类信托若依据存量(liàng)比(bǐ)例压降，则每年压降规模也(yě)是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要是直(zhí)接融资(zī)项目(mù)：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券(quàn)融资(zī)稳定(dìng)，保持了(le)今年以来的修复(fù)特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有回落但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前(qián)置(zhì)使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及(jí)去(qù)年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期，受益于居民(mín)消(xiāo)费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为(wèi)企业活期存款，推(tuī)升(shēng)M1增(zēng)速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期存(cún)款，其与消费(fèi)类相关行业(yè)的现金流直接关联，由于我(wǒ)们判(pàn)断居民消费、购(gòu)房活(huó)动修(xiū)复是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度(dù)可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现(xiàn)经(jīng)济修复的结(jié)构性失(shī)衡(héng)，三四线城市(shì)及农村(cūn)地区经济改善(shàn)略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们(men)想继续提示居民超额(é)储蓄仍在继续积累(lèi)，预计(jì)未来(lái)较(jiào)难大量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月(yuè)居民(mín)存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民(mín)仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄，这符(fú)合我们此前的(de)判断(duàn)。我们认为，经济结(jié)构(gòu)转型升级是导致居民对未来(lái)收(shōu)入预(yù)期(qī)悲(bēi)观的(de)根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金(jīn)融(róng)企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存(cún)款增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居民(mín)存款大幅回(huí)落(luò)，但我们认(rèn)为主要是由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲(chōng)存款、季初居民(mín)存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末(mò)已进入五一(yī)假期(qī)，居民(mín)消费(fèi)活动使得储蓄得到(dào)部(bù)分(fēn)释放（另一(yī)个角度观察(chá)，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税影响(xiǎng)，也(yě)是(shì)企业存(cún)款的季节(jié)性小月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿(yì)元，高(gāo)于前两年，我们认(rèn)为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体(tǐ)看(kàn)，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对过(guò)往历(lì)年4月并不算大，2021年4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下行(xíng)幅度高(gāo)于今(j中国四大佛山是哪些 四大佛山在哪几个省īn)年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策(cè)主(zhǔ)要体现结构性特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预(yù)期(qī)波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压(yā)力，因此倾向于(yú)在年初增加信贷投(tóu)放(fàng)，这会导致后续的信贷(dài)额度(dù)在一定(dìng)程度上受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末(mò)政治局会议(yì)对货币(bì)政策定调是“稳(wěn)健的(de)货(huò)币政策要精准有力，形(xíng)成扩大(dà)需求的(de)合力”，政策基调(diào)和表(biǎo)述延(yán)续了去年(nián)底中(zhōng)央经济工作(zuò)会议(yì)的部署，我们认为“精准有力(lì)”更加强调货币政策(cè)的结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定(dìng)向支持。预(yù)计二季度货币(bì)政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央行官方数据，截至今年3月(yuè)末，我(wǒ)国结构性货币政策工具余额(é)68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的(de)是，央(yāng)行于1月、2月分(fēn)别新创设(shè)房(fáng)企(qǐ)纾困(kùn)专项(xiàng)再贷(dài)款、租赁(lìn)住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划两(liǎng)项(xiàng)结构性(xìng)政(zhèng)策(cè)工具，额度分别(bié)800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具均(jūn)针对地产领域(yù)，体现维稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继续强化(huà)对制造业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间(jiān)的(de)信贷表现(xiàn)波动较大，这(zhè)也将对今年(nián)的各月构(gòu)成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的三个(gè)季度合计看，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷(dài)增(zēng)速也将是逐步小幅(fú)回(huí)落(luò)的趋(qū)势，预计(jì)信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量(liàng)占(zhàn)全(quán)年比(bǐ)重或高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其(qí)中(zhōng)也隐含了对(duì)下半(bàn)年可能再次降准的判断(duàn)。由于下半年经济下行及(jí)失业压力(lì)均可能(néng)加大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对(duì)于降息(xī)，预计(jì)美联储可能在(zài)四季度进入(rù)降(jiàng)息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成降息预(yù)期。

　　对于社(shè)融，预计(jì)1月社融9.4％的(de)增速水(shuǐ)平(píng)即为(wèi)全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望同比(bǐ)多增的(de)情况(kuàng)下，预计社融增速可维持(chí)震荡(dàng)走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配；预计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地(dì)产领域风险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪(xù)进一步(bù)恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预(yù)期。

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