平安首经团(tuán)队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连(lián)续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对政策(cè)利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利(lì)率期货市场(chǎng)预计6月(yuè)不加息概(gài)率隶书蚕头燕尾一波三折图解，蚕头燕尾一波三折是什么书体升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速(sù)的0.23％。原因在于(yú)，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二(èr)手(shǒu)车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给改(gǎi)善(shàn)带来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美(měi)国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国机(jī)动车(chē)和零部件等消费明(míng)显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注。今年(nián)二季(jì)度，由(yóu)于(yú)基数原(yuán)因美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，市场很容(róng)易(yì)对美国通胀回落(luò)持乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。我(wǒ)们进一步提(tí)示下(xià)半年美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的可能性：第一，汽(qì)车(chē)价格可(kě)能超预期(qī)上行。一季(jì)度(dù)美国汽车消费(fèi)回(huí)升，可(kě)能夯实(shí)汽(qì)车制造商的(de)财务(wù)状况(kuàng)，并限制其继续(xù)降(jiàng)价(jià)的空间。此(cǐ)外(wài)，美国汽车(chē)制造商存货量同比增速快速下降。第(dì)二，房租回落(luò)可能(néng)再度滞(zhì)后。目前市场预期下半年美国住(zhù)房(fáng)租金回落。然(rán)而，历史上美国(guó)房价与租(zū)金的相关(guān)性并不(bù)稳定(dìng)。考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平(píng)，住房供(gōng)给(gěi)的紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。第(dì)三(sān)，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超(chāo)预(yù)期(qī)反弹。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来(lái)也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升。

　　如果下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要(yào)重估美(měi)联储(chǔ)长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美(měi)股(gǔ)调整(zhěng)压(yā)力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济超预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息(xī)超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落，市场(chǎng)进一步押(yā)注(zhù)美(měi)联(lián)储6月不加息、下半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我(wǒ)们(men)认为，美(měi)国(guó)通胀风险或(huò)在下半(bàn)年，当基数(shù)效(xiào)应利好(hǎo)不再(zài)，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年(nián)汽车价格回升(shēng)、住房(fáng)租金回落滞(zhì)后、以(yǐ)及能源价(jià)格反(fǎn)弹的风(fēng)险均值得(dé)关注。若下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储(chǔ)将较难降息，美国中(zhōng)期(qī)经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低(dī)于前(qián)值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预(yù)期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个(gè)月(yuè)环(huán)比零增长，家庭(tíng)食(shí)品(pǐn)价格下跌与外出食品价格上(shàng)涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显(xiǎn隶书蚕头燕尾一波三折图解，蚕头燕尾一波三折是什么书体)著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品(pǐn)中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来(lái)最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服务拉(lā)动回落(luò)0.2个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项连续第(dì)二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述(shù)分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场(chǎng)对(duì)政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，美股纳指(zhǐ)和标(biāo)普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联储(chǔ)停止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均(jūn)利率预(yù)期为由前一天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际能源价格(gé)高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能源分项平(píng)均环比仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最(zuì)重(zhòng)要的住房(fáng)租金环比增速维(wéi)持高位，而二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升，并抵消了(le)医疗(l隶书蚕头燕尾一波三折图解，蚕头燕尾一波三折是什么书体iáo)保健价格回落的利好。我们在(zài)此前报(bào)告中已(yǐ)提示(shì)，在美国(guó)通胀(zhàng)结构中，供给因(yīn)素改善效果边际减弱(ruò)，而需求因(yīn)素没有(yǒu)明显降温，使(shǐ)得(dé)通胀回落的(de)幅度存疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指出的(de)是，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率(lǜ)的贡献(xiàn)高达2.5个百(bǎi)分点。结构(gòu)上，服务消费维(wéi)持(chí)强劲，而耐用品消费明显回升，尤其(qí)机动车和零(líng)部件等消(xiāo)费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得(dé)益于尚(shàng)未(wèi)耗尽(jǐn)的(de)超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长和家庭(tíng)资产负债表健康等，也可能(néng)来(lái)自居民(mín)收入和财富分配的(de)改善、财产性(xìng)利息收入的上升(shēng)、实际收入上升和消(xiāo)费预期改善(shàn)等多方因素(sù)加(jiā)持（参考报告《对(duì)美国(guó)消费韧(rèn)性(xìng)的(de)三(sān)点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)反弹风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关(guān)注(zhù)

　　今年下半(bàn)年，美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行(xíng)的风(fēng)险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经济下(xià)行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美国需求(qiú)走弱的(de)影响更(gèng)大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国(guó)通(tōng)胀黏性(xìng)更(gèng)强或(huò)发(fā)生(shēng)新的(de)供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或(huò)分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回(huí)落走(zǒu)势(shì)，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速也可能回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此期间(jiān)，市(shì)场很容易对通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视(shì)美国通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国(guó)标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我们进一步提示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可(kě)能(néng)超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利(lì)好，美(měi)国汽车等耐用品消费一(yī)度(dù)爆发式(shì)增长，但(dàn)自2021年(nián)下(xià)半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并(bìng)未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链继(jì)续修复，加(jiā)上多数电动汽车企业打响“价(jià)格战”，美国(guó)汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实现(xiàn)正(zhèng)增长。更高频的数据也印证(zhèng)了美国汽(qì)车消费回(huí)升的(de)趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量(liàng)同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增(zēng)长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制造商(shāng)的(de)财务状况(kuàng)，也会限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国(guó)商务部(bù)数据显示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制(zhì)造商存货(huò)量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可(kě)能上升。因此在下(xià)半年，美国汽车销售数量和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能(néng)再度滞后(hòu)。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格(gé)指数）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价(jià)同比增(zēng)速(sù)于(yú)2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期(qī)待2023年下半年美(měi)国住房租(zū)金同比增速放(fàng)缓。但是(shì)，房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋(wū)空置率更处于(yú)历(lì)史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给(gěi)紧(jǐn)张(zhāng)也可能(néng)阻碍(ài)住房租金(jīn)回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美欧(ōu)经济前(qián)景蒙尘(chén)，但全球能源需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布月(yuè)报显示，其预计2023年(nián)全(quán)球(qiú)石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动(dòng)。2022年下半年(nián)以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了(le)因(yīn)美欧银行(xíng)危机而下(xià)挫的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来(lái)美(měi)国地区银(yín)行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油(yóu)价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不(bù)排除欧佩(pèi)克+进一步(bù)减产(chǎn)呵护油价。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在(zài)下(xià)一轮冬季(jì)回升(shēng)。展望下半年，欧洲能(néng)源形(xíng)势仍有不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口(kǒu)仍(réng)有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于(yú)警戒(jiè)线水平之下(xià)。一旦(dàn)欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价(jià)格可(kě)能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息(xī)。如(rú)果年末(mò)美(měi)国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值(zhí)为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上(shàng)时，美(měi)联储选择降(jiàng)息(xī)的底气可能不足。截(jié)至目前，市场对于(yú)美联储下半年降息的预期(qī)仍强。如(rú)果(guǒ)浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美(měi)联(lián)储长时间保(bǎo)持高利率对(duì)美国经济的负面影响，继(jì)而可(kě)能(néng)进一(yī)步(bù)计入中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期“上修”时(shí)期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

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