“现在(zài)的房地产(chǎn)很难再出现像过去十年的系(xì)统(tǒng)性行情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经(jīng)济(jì)学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，房地(dì)产行业分化的(de)愈加明(míng)显，让(ràng)机构和(hé)标准大气压和常温常压，常温下的标准大气压投资者的关注度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出(chū)，从行业(yè)来(lái)看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经双杀(shā)到了(le)最底部(bù)，而(ér)且是反复地(dì)杀到了(le)底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在(zài)房(fáng)地产(chǎn)赛道中(zhōng)进行选择，需要非常(cháng)小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆(bào)雷的情(qíng)况。除此之外(wài)，洪(hóng)灏(hào)指出，需要满足以下三个基(jī)准：有(yǒu)大的(de)国资背景的、杠杆率较低的、此前没有(yǒu)踩过红线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下(xià)今年(nián)房地产的开发资金来源，可以(yǐ)发现，其实银行(xíng)的信贷(dài)倾(qīng)向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主要资金(jīn)来源来自新盘(pán)的销售。但今年新房的销售(shòu)情况(kuàng)相(xiāng)较一般。再(zài)关注一下，哪(nǎ)些房企能从(cóng)银(yín)行(xíng)拿到钱，其实主要还是那些有(yǒu)国企背(bèi)景(jǐng)的房企，民营(yíng)房企相对比(bǐ)较(jiào)困难，所以整个行业(yè)出现了一个很明(míng)显的分化，无论(lùn)是在销售，还是融资等各个(gè)方(fāng)面都非常明显(xiǎn)。现在(zài)有国资背景的房企(qǐ)在(zài)资(zī)本市场表现(xiàn)相(xiāng)对较好，但没有国资背景的民营房(fáng)企股价(jià)大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到(dào)如何挖(wā)掘(jué)，我们会特别重视企(qǐ)业(yè)的成本(běn)优(yōu)势，更具体一点，就(jiù)是它的净借(jiè)贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业内的最低(dī)水平；利润率是不是行(xíng)业内最高的；融(róng)资成本是否是行业内最低的；建安成本是否也是业内最(zuì)低的；这些都是我(wǒ)们看重的(de)一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满足上述条件的房企(qǐ)并(bìng)不多。即便是在国(guó)央(yāng)企中，仍有部分房企出现(xiàn)了(le)“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中(zhōng)国(guó)武夷等(děng)国(guó)央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展(zhǎn)、光明地产、云(yún)南城投(tóu)、首(shǒu)开股份、珠(zhū)江(jiāng)股份、城投(tóu)控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕(tì)其(qí)重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即(jí)便(biàn)是(shì)有(yǒu)着较稳健特色的国(guó)央企房(fáng)企，其(qí)财(cái)务指标称(chēng)得(dé)上完全健康的仍是少数。而(ér)更加值得注意的(de)是(shì)，在2022年，不(bù)少(shǎo)国企，甚至地方(fāng)国(guó)企开始大举扩张。而(ér)这无疑又(yòu)进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩(kuò)张速度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确，有助于(yú)房企(qǐ)储备优质“弹药”；但(dàn)过于(yú)乐观的预判未(wèi)来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏(zòu)也(yě)有可能让(ràng)房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其配(pèi)置的一(yī)家房企(qǐ)进(jìn)行(xíng)举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比(bǐ)例(lì)。而(ér)到2022年(nián)，这(zhè)家房企明显感觉到机(jī)会来了，其开始在一线城市进行(xíng)大举拿地，净负(fù)债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一(yī)。与此同时，该房(fáng)企(qǐ)新购入(rù)地块也实现了快速的开盘利用率，预(yù)计今年会(huì)有更多(duō)的楼盘入市。像这类企(qǐ)业(yè)就符合“最后的赢家(jiā)”的(de)特点。一方(fāng)面，在(zài)于(yú)它本身储备了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市，另外一半(bàn)也主要集中在强二线(xiàn)和二线城市；另(lìng)一方面(miàn)，它的扩张是有(yǒu)节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相(xiāng)反，有些房企(qǐ)的扩张速度让(ràng)人感觉又(yòu)回到(dào)了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的(de)影子(zi)。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太快，但未(wèi)来的(de)两(liǎng)年(nián)市场(chǎng)没有想(xiǎng)象得那(nà)么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来(lái)衡(héng)量一家(jiā)房企的(de)扩张速度是否(fǒu)激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是(shì)看房企的(de)净负债率水平，在我看(kàn)来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于(yú)快(kuài)速了(le)。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对(duì)房企的净(jìng)负债率要求不得(dé)高于100％要(yào)更加严(yán)格(gé)。陈昊(hào)扬解释，当前房(fáng)地产行业(yè)的复苏速度并没(méi)有那么快，所(suǒ)以要规避公司(sī)净(jìng)负债率(lǜ)提高到(dào)一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂(mào)、华发股份、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保利(lì)发(fā)展等(děng)房(fáng)企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负(fù)债率持(chí)续居高(gāo)不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明(míng)对比的(de)是，华润置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积(jī)极的拿(ná)地策略的同时(shí)，也较好地控制了(le)公司(sī)的扩张速度与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等个别民(mín)营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实际上，他们(men)是(shì)以同一(yī)筛选标准来看国(guó)央企与民营房(fáng)企(qǐ)，但在各维度的实际表现上，国央(yāng)企确实会更胜一(yī)筹(chóu)。如国央企的融(róng)资成(chéng)本更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国(guó)央企自然而(ér)然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房(fáng)企，机构更加看好国央企(qǐ)，但(dàn)这也并不意味着，民(mín)营企业中就没(méi)有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样(yàng)受到机构的青(qīng)睐。比(bǐ)如，根(gēn)据(jù)2023年一季报，滨(bīn)江集团(tuán)的十大(dà)流通股东中新进(jìn)了“中国工商银行股份有(yǒu)限公(gōng)司－景顺(shùn)长城中国回(huí)报灵活配置混合型证券投(tóu)资基金”“全国(guó)社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿(ā)巴马(mǎ)资产管理有限公(gōng)司(sī)就长期持有(yǒu)滨(bīn)江集团。根据(jù)一季报，该资产公司(sī)的几只产品合(hé)计持有滨江(jiāng)集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青(qīng)睐，和其(qí)自身的基本面表(biǎo)现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的近三年时(shí)间，房(fáng)地产市(shì)场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房(fáng)企的(de)滨江集(jí)团仍是(shì)表现(xiàn)出较强的(de)韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归(guī)母净(jìng)利(lì)润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期(qī)发布的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨(bīn)江集团(tu标准大气压和常温常压，常温下的标准大气压án)更是实现了(le)扣非(fēi)归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产“青铜时代”仍(réng)能保持(chí)自身业绩的持续增长(zhǎng)，和(hé)滨江集团扎(zhā)根杭(háng)州的战略布局关系密切。根据2022年(nián)年报(bào)，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)有近七成营(yíng)收来自杭州地(dì)区，而(ér)在2021年，杭州地(dì)区的营收(shōu)比重只(zhǐ)占(zhàn)到(dào)近六(liù)成。近三年持续稳居杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补充同样较为(wèi)积极，根(gēn)据诸葛(gé)找房(fáng)、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的(de)较突出(chū)表现，也(yě)让滨江集团的房企(qǐ)排名(míng)迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲进前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江标准大气压和常温常压，常温下的标准大气压集(jí)团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨(bīn)江集团更是迎来多家(jiā)机(jī)构(gòu)的集中调研。滨江集(jí)团发(fā)布(bù)公(gōng)告(gào)表示，公(gōng)司于(yú)5月10日接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建(jiàn)信(xìn)养老、新华(huá)养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布(bù)局(jú)重(zhòng)点(diǎn)移(yí)至存量赛(sài)道(dào)

　　机(jī)构(gòu)在(zài)下游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业(yè)觅(mì)α

　　实(shí)际上(shàng)房地产开发只是房地产产业链上的中游环(huán)节，其上(shàng)游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行(xíng)业主要(yào)包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开(kāi)发(fā)环节(jié)与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘开工不足(zú)导(dǎo)致上(shàng)游不(bù)被(bèi)看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思(sī)路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行业(yè)在进入存量房时(shí)代，所以对地产产业(yè)链，尤其是偏(piān)消费(fèi)属性的家装家居领域(yù)，我们相对看好，因为(wèi)居民保有的住房规模越(yuè)来越(yuè)大，随着时间的(de)增加，内(nèi)装(zhuāng)更新(xīn)的需求也会越来越多。美(měi)国过去的数据充分说明了(le)这一(yī)点，在新房销售见顶之后，家具消费的增(zēng)长却一直都很(hěn)好。对(duì)于地产产业链，我(wǒ)们相对看好和(hé)内装相关的(de)行业(yè)，例如消费建(jiàn)材(cái)、家居(jū)装饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游(yóu)细分中相关(guān)赛(sài)道龙头年(nián)内表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来(lái)自(zì)家纺赛道的(de)公司，它们分别是富安娜和水星(xīng)家纺，特(tè)别是前(qián)者在月线连(lián)收(shōu)七根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前(qián)者为(wèi)例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研(yán)发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报告显示，报告期内，富安娜实(shí)现营业收入(rù)约6.2亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一(yī)季报的十大流通股股东来看，能够发(fā)现该股(gǔ)早已成为(wèi)基(jī)金(jīn)重(zhòng)仓股的天下，彼时包(bāo)括公募(mù)的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其(qí)中(zhōng)出现，占据(jù)了(le)半(bàn)壁江山(shān)。需要强调(diào)的是(shì)，中(zhōng)欧的两只基金都(dōu)是价值派基金经理曹(cáo)名长在管的产品，首季其(qí)同时(shí)重仓(cāng)的房地产产业链股(gǔ)票还有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而(ér)言，前(qián)几年曾经风光一(yī)时的家(jiā)居板(bǎn)块也因(yīn)疫(yì)情(qíng)、消费复苏(sū)进程缓慢等多(duō)因素一度沉寂(jì)，不过好(hǎo)在(zài)困境反转(zhuǎn)露出曙光，家(jiā)居板块中年内表现(xiàn)最好的(de)是志邦家居(jū)。同(tóng)一时间段，该(gāi)股年内(nèi)上(shàng)涨已(yǐ)经(jīng)超(chāo)过23％，从业(yè)绩来看，无论是(shì)营收还(hái)是归(guī)母净(jìng)利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股(gǔ)东来看，《红周(zhōu)刊(kān)》发现广发(fā)基金经(jīng)理(lǐ)罗洋慧眼独具，一(yī)季报(bào)中他管理的广发(fā)策略优选(xuǎn)和广(guǎng)发安宏回报均增加(jiā)了持股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家(jiā)居十(shí)大流通股股东中仅有的(de)两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在(zài)另一家(jiā)赛(sài)道公司金牌橱(chú)柜中(zhōng)，他管理的(de)全部(bù)三只产(chǎn)品(pǐn)均登(dēng)榜十大流通股股东，其也(yě)成为(wèi)他的独门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除去(qù)家居家纺(fǎng)外，下游的物业股(gǔ)也越(yuè)来(lái)越被机构所青睐(lài)，不过(guò)这类(lèi)标的(de)大多(duō)在香(xiāng)港上市，如(rú)何选(xuǎn)择(zé)成(chéng)为难题。对此，前述上海公募基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一个(gè)高(gāo)毛(máo)利的行(xíng)业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是(shì)希望挣的是市场化应该挣的(de)钱，以我(wǒ)曾经(jīng)买(mǎi)的绿城服务为例(lì)，它在中(zhōng)高(gāo)端楼盘(pán)占比是比较高的(de)，每年(nián)到期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分项目(mù)到期之后，经过两三轮合(hé)同(tóng)周期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品(pǐn)提价(jià)的公司很少，因为物业公司(sī)很容易一(yī)开始是挣(zhēng)钱的，后(hòu)面(miàn)因为保安这些固定(dìng)人员成本的年度增(zēng)长，不过(guò)服务(wù)没有特别好，客户没(méi)有(yǒu)那么(me)满意，能做到提价难度(dù)是非常大的。但是该公司能(néng)在业内做到到(dào)期之后提价(jià)率(lǜ)比较高，这(zhè)跟它的定位和(hé)比较好的(de)服务是有关系(xì)的。”他进一步强调。

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