核心(xīn)观点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量(liàng)同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明(míng)显低于市(shì)场(chǎng)预期，居民新(xīn)增融资再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房销售较弱相互(hù)印证，同时(shí)，居民(mín)存款(kuǎn)仍维持(chí)较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚(shàng)未(wèi)完(wán)全释放。

　　金融数据反映的(de)总需求短板仍在居民端，居(jū)民(mín)高存款和(hé)弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足(zú)。居民(mín)部门对资金的过度沉淀，降低了资金的(de)循环(huán)效率(lǜ)和(hé)对(duì)经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续(xù)性和经济(jì)复苏的力(lì)度，依赖于居民信(xìn)心和预期的进一步提振(zhèn)，这也是后(hòu)续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落(luò)地(dì)不及预(yù)期(qī)，房地(dì)产链条(tiáo)修复(fù)节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发(fā)力后自(zì)然(rán)回落，经(jīng)济复(fù)苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于预期下(xià)沿，新增融资在前置发力后(hòu)自然回落。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.14万亿元，预(yù)期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年(nián)一(yī)季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗亿元(yuán)，银行(xíng)信贷投放(fàng)等主要融资渠道在经(jīng)过(guò)一季(jì)度的前置发力后(hòu)，4月投(tóu)放力度自然回落(luò)，新增信(xìn)贷规模由“总量有效(xiào)增长”向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来(lái)看，经(jīng)济复(fù)苏的力(lì)度(dù)，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用(yòng)周期(qī)的(de)持(chí)续回升(shēng)一(yī)般指向需求的强劲复苏，但(dàn)是在(zài)社融(róng)存量同比增速连(lián)续(xù)回升2个月，并且新增信贷(dài)连(lián)续3个月大超(chāo)市(shì)场(chǎng)预期后，经济(jì)复苏的力度(dù)依(yī)然偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩区(qū)间。伴随着(zhe)4月(yuè)新增融资(zī)的回落，信贷(dài)对经济的推动效应将(jiāng)进一步(bù)减弱。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的(de)力度依赖于(yú)持续的信贷(dài)增长，而这难(nán)以完全依赖政策驱动，需要实(shí)体经济内生融资(zī)需求的修(xiū)复。在较强的(de)“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策协同发力，商业(yè)银行信贷投放(fàng)的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随(suí)着信贷政策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增(zēng)长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”，以及实(shí)体经济(jì)内生动能(néng)的边际回(huí)落，4月新增融(róng)资(zī)需(xū)求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我(wǒ)们后续观察金(jīn)融和经济数(shù)据的关键。

　　信(xìn)贷增长的(de)持续(xù)稳定，关键(jiàn)在于激活(huó)居民部(bù)门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融(róng)条件持续宽松，资金的供(gōng)给(gěi)端并不是(shì)问题。新增融资持续性(xìng)的关(guān)键在(zài)于需(xū)求端，政府融资需求受制于财政预(yù)算(suàn)，而(ér)今年财(cái)政预算在“两会”期间已基本确(què)定。企业融资需求自2022年以来总体(tǐ)维持(chí)较高景(jǐng)气度，叠加信贷(dài)、财政和产业政策的持续发(fā)力，企业融资需求的(de)稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居民融(róng)资需求(qiú)却(què)难(nán)有定论，表观上(shàng)，居民融资(zī)服务于消费(fèi)和购房(fáng)行为，但在持(chí)续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。实质(zhì)上，居民行为(wèi)取决于收入预期和负债强(qiáng)度(dù)，而当前(qián)居(jū)民就(jiù)业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失(shī)业率持(chí)续(xù)处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业(yè)部门持续(xù)流(liú)向居(jū)民部门，而居民部(bù)门(mén)向企业部(bù)门的回流明显(xiǎn)乏(fá)力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金(jīn)从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证(zhèng)实(shí)了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由于居民(mín)消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民存款增速(sù)持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。但居民存款增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向(xiàng)居民预期(qī)正(zhèng)在好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新增融资(zī)再度转弱(ruò)，企业融资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按(àn)揭信(xìn)贷(dài)均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印证。4月居(jū)民部门新增净(jìng)融资同比(bǐ)少增241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民(mín)生活半(bàn)径和消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商(shāng)务活动(dòng)指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱(ruò)于季节(jié)性水平(píng)。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用(yòng)车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转(zhuǎn)与厂商大(dà)幅降价促销紧(jǐn)密相(xiāng)关，真实的(de)耐(nài)用品消(xiāo)费需求依然(rán)较为(wèi)低(dī)迷。

　　二是，从30个大(dà)中城(chéng)市的商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售数(shù)据(jù)来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房销售连(lián)续(xù)两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期(qī)和购房活动同样呈现(xiàn)改善(shàn)态(tài)势，但进入4月(yuè)后商品房销售数(shù)据明显(xiǎn)走弱(ruò)。并且(qiě)，由于(yú)按揭贷款(kuǎn)利(lì)率远高于理财产品预(yù)期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明(míng)显，导致以按(àn)揭贷为(wèi)主的居(jū)民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款(kuǎn)增(zēng)速连续2个月(yuè)边(biān)际走弱，但增速(sù)仍远高于疫情(qíng)前，居民消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释放。1-4月居民(mín)累计新(xīn)增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿元，较去(qù)年同(tóng)期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户(hù)存款存(cún)量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放(fàng)迹象。居民新(xīn)增存款和短期贷款同(tóng)时维持高位，一方面(miàn)，可(kě)以说明居民消(xiāo)费潜力仍有待进一(yī)步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经(jīng)营预期持(chí)续改善增强融资需求，叠加银行(xíng)较强的(de)信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业(yè)新(xī一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗n)增净(jìng)融资连续(xù)同比扩张。4月非金融(róng)企业部(bù)门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增4017亿(yì)元(yuán)，新增企业(yè)中长期(qī)贷款占新增贷款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要(yào)流向应为基建和制(zhì)造业(yè)等(děng)政策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券融资(zī)的主基(jī)调。1-4月政府债券(quàn)新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府(fǔ)债券(quàn)融(róng)资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年(nián)类似，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均在(zài)前一年度末提前(qián)下达了次(cì)年的部分专项债务新增(zēng)额度，因(yīn)而，政府债券(quàn)发行节(jié)奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向(xiàng)居(jū)民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居(一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗jū)民(mín)部门转移。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动(dòng)均值，可以(yǐ)发(fā)现(xiàn)，M1同比增速已经持(chí)续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由(yóu)于居民消费复(fù)苏(sū)乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存(cún)款的方式沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通过消费(fèi)的方式使其(qí)回(huí)流企业账户(hù)，表现在数(shù)据上(shàng)，便是居民存款增速(sù)持(chí)续高于企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力(lì)度随着经济复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同(tóng)比(bǐ)增速有望进一步回落，资金利率中枢(shū)也将围(wéi)绕政策(cè)利(lì)率震荡。在疫情(qíng)冲击逐(zhú)渐减弱(ruò)后，经济修(xiū)复的稳定性和持续性将进一步(bù)增强，宽(kuān)货(huò)币的发力(lì)强度将(jiāng)会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财(cái)政发力的过程中，消耗了(le)部分往(wǎng)年(nián)财政(zhèng)结余资金(jīn)和央(yāng)行结存利润，推动了财政(zhèng)存款和央行结存利(lì)润向私(sī)人部(bù)门的转移(yí)，今年财政结余资(zī)金向(xiàng)私(sī)人部门(mén)的转移力度将会明显走(zǒu)弱。因(yīn)而(ér)，宽货币(bì)力度趋缓(huǎn)、财政结(jié)余资金(jīn)转移(yí)走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共(gòng)同(tóng)推动广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社(shè)融的强劲(jìn)态势(shì)将会继(jì)续减弱

　　新(xīn)增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平(píng)，增速回升(shēng)的(de)斜率则(zé)有赖(lài)于居(jū)民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相(xiāng)互配合下，企业生产经营预期(qī)总体较为(wèi)稳(wěn)定(dìng)，叠加新(xīn)增(zēng)专项债(zhài)支撑基建配套融资(zī)需(xū)求，企业融资(zī)需求的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策层对于信贷投放适(shì)度靠(kào)前发力(lì)的诉求(qiú)仍在，但3月以来政(zhèng)策(cè)曾先后表(biǎo)态(tài)“货币信贷(dài)总量要适度(dù)节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信(xìn)贷(dài)资源投(tóu)放可能会更加注重平(píng)滑增(zēng)速波(bō)动。

　　二(èr)则(zé)，居(jū)民部门仍是当(dāng)前融资的(de)短板，引导其合(hé)理改(gǎi)善预期(qī)是社融增速趋(qū)势(shì)性回升(shēng)的(de)重要条(tiáo)件(jiàn)。今年2月之(zhī)前，居民(mín)部(bù)门新(xīn)增净融(róng)资已经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的(de)同(tóng)比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩(suō)，并且居民存款持续保持较高增(zēng)速，居民预(yù)期改善仍有待(dài)于政策(cè)进一步加力(lì)。

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