核(hé)心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预(yù)期，居民(mín)新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)收(shōu)缩。居民(mín)消费和按揭贷款均明显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱(ruò)相互印证，同时(shí)，居民存款仍(réng)维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短板仍(réng)在居民端(duān)，居民(mín)高存款(kuǎn)和(hé)弱(ruò)贷(dài)款的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对(duì)资金的过度沉(chén)淀，降低了(le)资(zī)金的循环效率和对经济的拉动效力。因而(ér)，信贷(dài)企(qǐ)稳的持续性和经济复(fù)苏的力度，依赖于居民(mín)信心(xīn)和预期的进一步提振，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期(qī)，房地产链条修复节(jié)奏不及预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然(rán)回落，经(jīng)济复苏的关键(jiàn)在于(yú)激活(huó)居民部门

　　4月新增(zēng)社融和信(xìn)贷(dài)均低于预期下沿，新增融资在前(qián)置发力后自然回(huí)落。4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿(yì)元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷(dài)投放(fàng)等主(zhǔ)要融(róng)资渠道在经过(guò)一季度的前置发力后，4月投放力度自然(rán)回(huí)落，新增信(xìn)贷规(guī)模由“总量有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来(lái)看，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的(de)力度(dù)，强烈依赖于信贷(dài)增长的持续性(xìng)。信用(yòng)周(zhōu)期的持续(xù)回升(shēng)一(yī)般指向需求的强劲复(fù)苏(sū)，但是在社融存量同(tóng)比增(zēng)速连(lián)续(xù)回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动(dòng)效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依(yī)赖于持续的信贷增长，而这难以(yǐ)完(wán)全(quán)依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修复。在较强的(de)“甲醚的结构式是什么什么形状，甲醚的结构简式怎么写稳(wěn)信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策协同发力，商业银行信贷投放的(de)前置发力意(yì)愿较(jiào)强，一(yī)季度新(xīn)增社(shè)融和信贷同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增。但随着信贷政策由(yóu)“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能的边(biān)际回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我们后(hòu)续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续(xù)稳(wěn)定，关键(jiàn)在(zài)于激活居民部门(mén)。一(yī)则，在政策(cè)层较强的稳信贷(dài)诉求(qiú)下，国内金融(róng)条(tiáo)件持续(xù)宽松，资金(jīn)的供给端并(bìng)不是(shì)问题(tí)。新增融(róng)资持续性(xìng)的关(guān)键在于需求端，政府融资(zī)需求受制于财政(zhèng)预(yù)算，而(ér)今年(nián)财政预算在(zài)“两(liǎng)会”期间已(yǐ)基本确定。企业融资需(xū)求自2022年以(yǐ)来总体维(wéi)持较高景(jǐng)气度，叠加信贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和产业(yè)政策的持续发力，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定性较(jiào)高。

　　居民(mín)融资需求(qiú)却难有定论，表观上，居民融资服(fú)务(wù)于(yú)消费和购房(fáng)行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增(zēng)融资再(zài)度(dù)转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决(jué)于收(shōu)入预期和负(fù)债强度(dù)，而当(dāng)前居民(mín)就(jiù)业和收入明显分化，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业(yè)率持续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部(bù)门(mén)持(chí)续流向居民部门(mén)，而居民(mín)部门向企业部门的回流明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活期(qī)账户向定期账户转移；二(èr)是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经营和(hé)贷款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部(bù)门后(hòu)，由(yóu)于居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方式(shì)使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存(cún)款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居(jū)民存款(kuǎn)增速(sù)已于3月和4月连续(xù)回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融(róng)资(zī)再度转弱(ruò)，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)端，消费和按(àn)揭(jiē)信(xìn)贷均明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证(zhèng)。4月居民部门(mén)新(xīn)增净(jìng)融(róng)资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)信贷(dài)同比(bǐ)多增601亿(yì)元，中长期信贷同比(bǐ)少增(zēng)842亿(yì)元(yuán)。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造甲醚的结构式是什么什么形状，甲醚的结构简式怎么写业PMI商务活动指数回(huí)落(luò)至56.4％，居(jū)民(mín)消费信(xìn)贷也(yě)明显弱于季节(jié)性水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车(chē)日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售(shòu)的(de)好(hǎo)转与厂商大(dà)幅降价(jià)促销紧密相关，真实的耐(nài)用(yòng)品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数(shù)据(jù)来看，2-3月商品(pǐn)房销售连(lián)续(xù)两个月呈现环比扩张态势，居民(mín)购房预期和购房活动(dòng)同样(yàng)呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商品房(fáng)销售(shòu)数据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利(lì)率远高于理财(cái)产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导(dǎo)致以按(àn)揭贷为主的居民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情前，居民(mín)消费(fèi)潜(qián)力仍有待进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月(yuè)居民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连(lián)续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫(yì)情前水平(píng)，表明居民储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期(qī)间积累的“超额储(chǔ)蓄”并(bìng)未出现(xiàn)释放迹象。居(jū)民新增存款(kuǎn)和(hé)短期贷款同时维(wéi)持高(gāo)位，一方面，可以说明居(jū)民消(xiāo)费(fèi)潜力(lì)仍有待(dài)进一步释放；另一(yī)方(fāng)面，可能指向(xiàng)居民收入分(fēn)化加剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业经营预(yù)期(qī)持续(xù)改(gǎi)善增强融资需求，叠加(jiā)银行(xíng)较强的(de)信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱动企业新(xīn)增净(jìng)融资连续同比扩张。4月(yuè)非(fēi)金融企业(yè)部门新(xīn)增信贷(dài)6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款(kuǎn)占新增(zēng)贷款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金(jīn)的主要流向(xiàng)应为(wèi)基建和制(zhì)造(zào)业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净(jìng)融资同比扩(kuò)张636亿元，前(qián)置发力(lì)仍是(shì)政府债券融资(zī)的主基调(diào)。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券融(róng)资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉(sù)求较强的年(nián)份，财政部也均在前一年度末提(tí)前下达(dá)了次年(nián)的部分专项债务新增额度，因而，政府债券发行(xíng)节(jié)奏都(dōu)有明显(xiǎn)的(de)前置倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同比增(zēng)速的6个月移动(dòng)均(jūn)值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已(yǐ)持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居(jū)民(mín)账户转移，而存(cún)款数据(jù)证(zhèng)伪了第一(yī)重可能性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀(diàn)了下(xià)来(lái)，而不是(shì)通过(guò)消费的(de)方式(shì)使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持(chí)续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济(jì)复苏会渐趋(qū)缓和(hé)，广义货(huò)币供应量M2同比增速有望(wàng)进一(yī)步回落，资金(jīn)利率(lǜ)中(zhōng)枢也将围绕政策(cè)利率(lǜ)震荡。在(zài)疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修复的(de)稳定性和(hé)持续性将进一步增强，宽货币的(de)发力强(qiáng)度将会逐(zhú)渐收敛(liǎn)。同时，在去(qù)年(nián)财政发力的过程中，消耗(hào)了部分(fēn)往(wǎng)年财政结余资金(jīn)和(hé)央行结(jié)存(cún)利润，推动了财政存款和央行结(jié)存利润(rùn)向(xiàng)私(sī)人部(bù)门(mén)的转移，今年财政结余资金向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资(zī)金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠(dié)加高(gāo)基数效应，将会共同推动(dòng)广义货币供应量(liàng)M2增(zēng)速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱，但短(duǎn)期(qī)内(nèi)仍有望持(chí)续(xù)高于去年(nián)同期水平(píng)，增速回(huí)升的(de)斜率则(zé)有赖于居民预期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合(hé)下，企业生产经营预(yù)期总体较为稳定，叠加(jiā)新增(zēng)专项(xiàng)债支撑基建配(pèi)套融资需求(qiú)，企业融资需求的稳定性相对较强(qiáng)；同(tóng)时(shí)，政策(cè)层对于(yú)信贷投放适(shì)度靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾(céng)先后表态“货币(bì)信贷总量要适(shì)度节奏要平(píng)稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加注重平滑(huá)增速(sù)波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善(shàn)预(yù)期是社融增速趋势性回升的(de)重要(yào)条件。今年2月(yuè)之前，居民部门(mén)新增净融资已经连续15个(gè)月(yuè)同比收缩(suō)，在(zài)2月和(hé)3月实现连续(xù)2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩，并且居民(mín)存款持续(xù)保持较高(gāo)增速，居(jū)民预期改善仍有待(dài)于政策进一步(bù)加(jiā)力。

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