文(wén)：天(tiān)风宏观宋雪涛(tāo)/联(lián)系人(rén)向静姝(shū)

　　美国经济没有(yǒu)大(dà)问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的(de)问题既不(bù)是(shì)银(yín)行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类(lèi)似几家美(měi)国中小银行）和(hé)商(shāng)业地产的情(qíng)况(kuàng)，就(jiù)会发现他们的问题其(qí)实来源相同——硅谷银行破产和商业(yè)地产危机，其实都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主要问题不(bù)在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并(bìng)且(qiě)把资产过(guò)于集中在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后监(jiān)管对银行(xíng)特别是大银行(xíng)的(de)资(zī)本管制大幅加强，银行(xíng)资产端的信用风(fēng)险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行的一(yī)级风险资本充(chōng)足率从次贷危机前(qián)的(de)不到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问(wèn)题出在负债端，这(zhè)并不是他自己(jǐ)的问题，而是(shì)储户(hù)的问题(tí)，这(zhè)些储(chǔ)户也不是一(yī)般(bān)散户，而是硅谷的创投公司(sī)和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级(jí)市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的同时从投资(zī)项目中(zhōng)撤资，创投企(qǐ)业被迫从(cóng)硅谷银行提取(qǔ)存款用于(yú)补充(chōng)经营性现金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的(de)问题不是“银行”的(de)问题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就连同时(shí)出(chū)现(xiàn)危机的瑞(ruì)信，也是在(zài)重仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现了重大亏损，进而(ér做出贡献，做出贡献与作出贡献的区别在哪)暴露出(chū)巨大的(de)资(zī)产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美(měi)国银行业来说，算不上系(xì)统性(xìng)影响，但对硅谷的创(chuàng)投(tóu)圈、以(yǐ)及金融资本(běn)与创投企(qǐ)业(yè)深度(dù)结(jié)合(hé)的这种商业(yè)模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的(de)另一个受(shòu)害(hài)者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋(qū)势。所谓的商(shāng)业(yè)地(dì)产危机(jī)，本质(zhì)也不是(shì)房(fáng)地产(chǎn)的(de)问题。仔细看美国(guó)商业地产(chǎn)市场，物流(liú)仓储供不(bù)应(yīng)求，购物中(zhōng)心(xīn)已是昨日黄(huáng)花(huā)，出问题(tí)的是(shì)写字(zì)楼的空(kōng)置(zhì)率上升和租金(jīn)下跌(diē)。写字楼空置(zhì)问(wèn)题最突出(chū)的地区是(shì)湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科(kē)技公(gōng)司(sī)集聚的(de)西海岸，也(yě)是受到(dào)了创投(tóu)企业和科(kē)技(jì)公司就业疲软(ruǎn)的(de)拖累(lèi)。

　　我们认为真正值(zhí)得讨(tǎo)论的(de)问题，既(jì)不是小(xiǎo)型银行的缩(suō)表，也不是地产的潜(qián)在信用风(fēng)险(xiǎn)，而是创投泡(pào)沫破灭会(huì)带(dài)来怎样(yàng)的连锁反应？这(zhè)些反应对经济系(xì)统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规(guī)模、传染性还是影(yǐng)响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融危机的房地产(chǎn)泡沫(mò)对比(bǐ)，创投(tóu)泡沫对(duì)银行的影响要小(xiǎo)得(dé)多。大(dà)多数科创(chuàng)企业(yè)是股权融资(zī)，而不是债权融(róng)资，根(gēn)据OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在(zài)美(měi)国非金(jīn)融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债(zhài)券融(róng)资和贷款融资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统(tǒng)计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业(yè)贷款占其资产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业(yè)和银行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡(pào)沫不会(huì)像次贷危机(jī)一样，通(tōng)过金融杠杆和影(yǐng)子银行(xíng)，对(duì)金(jīn)融系统形(xíng)成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业(yè)广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和(hé)华尔街的局部(bù)财富(fù)毁灭，但不会带来(lái)居(jū)民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网(wǎng)泡(pào)沫时期，科技(jì)企(qǐ)业还没找到可靠的(de)盈利(lì)模式。上世纪(jì)90年代互(hù)联(lián)网信息技(jì)术(shù)的快速发(fā)展以及美国的信息(xī)高速公(gōng)路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅(fú)美好(hǎo)的蓝图(tú)，早期(qī)快(kuài)速增长的用(yòng)户(hù)量(liàng)让大家相信(xìn)科技(jì)企(qǐ)业可以重塑人们的生活方(fāng)式，互(hù)联网公司开始盲(máng)目追求快速增长，不顾(gù)一(yī)切代价(jià)烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估值依托(tuō)在点击(jī)量(liàng)上(shàng)，逐步脱(tuō)离了企业(yè)的实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公司其实(shí)算不上真正的(de)互联网公司(sī)，大量公司甚至只是在名称上添加了(le)e-前(qián)缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群(qún)吸引了众多广告客(kè)户和商业合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入(rù)，并在2000年(nián)收购了时(shí)代(dài)华纳。然而(ér)好景不长，2002年(nián)科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏损(sǔn)达到(dào)了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如(rú)今(jīn)大型科技企业(yè)的(de)盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和(hé)云业务收入创(chuàng)造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年(nián)纳斯(sī)达(dá)克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活(huó)动现金(jīn)流占总收入比例稳定在(zài)20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技企业还(hái)在向市(shì)场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通(tōng)过回购(gòu)和分红(hóng)等(děng)形式(shì)向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终(zhōng)结(jié)的(de)不是大型科技企业，而(ér)是小型创业企业。做出贡献，做出贡献与作出贡献的区别在哪 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考(kǎo)察(chá)GICS行(xíng)业(yè)分类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司，剩余(yú)70％为小公(gōng)司。2022年大公司(sī)中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外(wài)，大公司自(zì)由现金流的(de)中位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这(zhè)一水平为(wèi)-213万(wàn)美元，大(dà)公司净(jìng)利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造(zào)利润和现金流的水平明显(xiǎn)强于小型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在(zài)利润和现金流表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期(qī)，而投(tóu)资(zī)银行的(de)股票(piào)抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在流动性强的大市值(zhí)科技股上。未(wèi)上市的小(xiǎo)型科(kē)创企业(yè)若不能产生利润和现金流，在高利(lì)率的环(huán)境下破(pò)产概率大(dà)大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华(huá)尔街的(de)富人群体，以及低利率(lǜ)金融资本与(yǔ)科创投资(zī)深度融合(hé)的商业模式，但很难真正(zhèng)伤(shāng)害(hài)到大多数(shù)美国(guó)居民、经营稳(wěn)健(jiàn)的(de)银行业和(hé)拥有(yǒu)自我造血能(néng)力的大(dà)型(xíng)科技公司。本轮加(jiā)息周期带(dài)来的仅仅是(shì)库存周(zhōu)期的(de)回落，而不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美(měi)联(lián)储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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