摘要

　　4月社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现(xiàn)，新增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方(fāng)面(miàn)：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，意(yì)外转负(fù)，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转弱，4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减(jiǎn)少，表内票据(jù)增(zēng)加(jiā)。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。新增非银(yín)金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，部分(fēn)额(é)度(dù)给金(jīn)融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　居(jū)民存款下降(jiàng)，或(huò)主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理(lǐ)财(cái)所致，企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民(mín)存(cún)款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低四川地震最新消息今天，20分钟前四川刚刚发生地震，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅(fú)度(dù)较大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率(lǜ)下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利(lì)率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行(xíng)间资金利(lì)率(lǜ)持(chí)续(xù)低于7天逆回购利(lì)率可能(néng)并非常态(tài)，短(duǎn)期需(xū)要关注5月末资金(jīn)利率是(shì)否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出(chū)现超预期(qī)调(diào)整。财政政策出现超预期调整。流动性(xìng)出现超(chāo)预(yù)期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融(róng)数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负(fù)

　　4月新(xīn)增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管今(jīn)年(nián)4月社(shè)融和贷款(kuǎn)实现同比小幅(fú)正增，但去年同期因(yīn)局部疫(yì)情而(ér)基(jī)数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项看(kàn)，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基(jī)数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融(róng)同比增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个(gè)方面：

　　第(dì)一(yī)，居民(mín)融资出现反(fǎn)复，意(yì)外转负，且低于(yú)去年同期。4月新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，为去年3月以来(lái)最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来看，新(xīn)增居(jū)民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居(jū)民融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于(yú)去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票(piào)据融(róng)资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明显回(huí)落以及新增未贴现票(piào)据(jù)下降，指(zhǐ)向票据供(gōng)给(gěi)相对不足(zú)，部(bù)分(fēn)从表外(wài)转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕(yù)，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结(jié)构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同(tóng)比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷(dài)款6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多增(zēng)。企业(yè)债净融资2843亿(yì)元，与一(yī)季(jì)度的平均值2827亿元(yuán)较为(wèi)接近(jìn)；城投净融(róng)资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高(gāo)于去年同期。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债净发(fā)行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地方债(zhài)净发行(xíng)显著低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提前批额度(dù)，地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行规模或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方(fāng)面，新增居民(mín)贷款意外(wài)转负，甚至弱于去(qù)年(nián)同期(qī)，而(ér)4月30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现(xiàn)放(fàng)缓迹象(xiàng)，不过中长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较好。接下(xià)来重点关(guān)注居(jū)民(mín)融资和企业融资(zī)的(de)总量是(shì)否修复(fù)，其次是企业(yè)存款活(huó)化(huà)过程。

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　　存款下(xià)降，活化程(chéng)度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个月(yuè)的同比多(duō)增(zēng)。居民存款可能有几个去(qù)向，一是3月末回表的理财资(zī)金，在4月再(zài)度出表回到(dào)理(lǐ)财，表现为4月(yuè)理(lǐ)财规模的(de)增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好(hǎo)仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存(cún)款降幅基本匹配；二是(shì)预留资(zī)金用(yòng)于小(xiǎo)长假消(xiāo)费，对(duì)应部分转为企业(yè)存款；三(sān)是4月在30大(dà)中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更多(duō)依赖自有资金，对应居民(mín)存款减(jiǎn)少，或(huò)转为企业存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月(yuè)物价(jià)下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制造(zào)业PMI从业人员(yuán)分项均位(wèi)于荣枯线(xiàn)之下(xià)，可能制(zhì)约了(le)居民消(xiāo)费需求释放，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿维持高位，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应企业(yè)活期存(cún)款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善(shàn)，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发(fā)布(bù)，观察3月(yuè)数据，新增企业定期(qī)存款1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来(lái)看，4月M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企业存款活化(huà)略有(yǒu)改善(shàn)；居民(mín)存款转为同(tóng)比少增(zēng)，部(bù)分可能转(zhuǎn)回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看(kàn)流动(dòng)性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流(liú)动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差(chà)额接近2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增(zēng)财政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退(tuì)税规模(mó)较大，5028亿元较为(wèi)接(jiē)近2019和(hé)2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净(jìng)缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政(zhèng)府债(zhài)净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可(kě)知(zhī)，4月(yuè)财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新增居(jū)民和企业存款合计(jì)-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴准规模(mó)约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边(biān)际(jì)变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测算(suàn)的3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来(lái)自银行主动调配，这(zhè)给(gěi)五因(yīn)素法测算超储带来更多不(bù)确定性。从(cóng)4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利(lì)多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后(hòu)小幅上(shàng)行基(jī)本(běn)回到数据(jù)发布(bù)前的状态(tài)，对社融(róng)不及预期的利多反(fǎn)应钝化。对债(zhài)市(shì)而(ér)言，以下信(xìn)号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同(tóng)比多(duō)增，是社融(róng)的主要(yào)支撑因(yīn)素。进入4月，1个(gè)月期限(xiàn)票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月(yuè)社(shè)融(róng)和贷款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一定程度的预期。不过新(xīn)增居民(mín)贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先(xiān)下后上，可能反映出市场先(xiān)反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强于预期(qī)的社融公布后，长端利率延(yán)续下行，当(dāng)前债(zhài)市的反应，可能(néng)体现出(chū)部分投资者预期利率已下行(xíng)至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居(jū)民存款重回理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　三是非银(yín)资金较(jiào)为充裕(yù)，助力资(zī)金(jīn)利率(lǜ)下(xià)行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机(jī)构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性公(gōng)司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发(fā)布(bù)）；4月银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模(mó)的反弹(dàn)，三者均反映(yìng)出非银(yín)机构资金较为(wèi)充(chōng)裕，再(zài)加(jiā)上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流(liú)动性指标考核需求下降(jiàng)，为债(zhài)券(quàn)-存单-票据利率曲线下移(yí)提(tí)供了基础(chǔ)。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低(dī)，胜在(zài)流动性》分析(xī)，参考去年降息预期较强的(de)时(shí)段，10年(nián)国债和(hé)MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国(guó)债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附(fù)近(jìn)，能否继(jì)续下(xià)行(xíng)可能更多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低(dī)于7天逆(nì)回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态，需要关注(四川地震最新消息今天，20分钟前四川刚刚发生地震zhù)5月末资金利率是否(fǒu)出现类似(shì)往年同(tóng)期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国(guó)内(nèi)货币政策(cè)维持当(dāng)前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济(jì)超预期放缓、或海外货币(bì)政策出现超(chāo)预期变化，国内(nèi)货币政策相应可能(néng)出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内财(cái)政政策(cè)维持(chí)当前(qián)力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓，国内财政政策相(xiāng)应(yīng)可(kě)能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文(wén)假设流(liú)动性维(wéi)持充裕状(zhuàng)态，但假如流动(dòng)性投(tóu)放少于往年同期(qī)，流动性(xìng)可能出(chū)现超(chāo)预期变化。

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