《基(jī)金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们(men)上(shàng)期对市场的整(zhěng)体观点(diǎn)是大概率市场处(chù)于(yú)“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是(shì)一个布局的(de)好阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶段(duàn)，投资者需(xū)要多一点耐心。市场可能继续对一季报(bào)定价，短期(qī)市场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特(tè)估全年(nián)的(de)投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事实，提醒大(dà)家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场(chǎng)的演绎跟我们的观点大(dà)致符(fú)合：周一中(zhōng)特估上(shàng)涨之(zhī)后连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时(shí)前期又没(méi)有(yǒu)定价充(chōng)分的火电、纺织服(fú)装、新(xīn)能源和家电等有(yǒu)一定的超(chāo)额收益，但是反(fǎn)弹也相对(duì)脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济(jì)金融数(shù)据传(chuán)递的信息都没(méi)有明确的方向性，股市和债市依然定价国内经济(jì)疲弱的复苏力(lì)度，没(méi)有(yǒu)在我们(men)上(shàng)一次对(duì)市场的判断(duàn)上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色金属等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理(lǐ)等行(xíng)业处于历(lì)史(shǐ)高位估(gū)值(zhí)区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤(méi)炭等行(xíng)业处于历史(shǐ)低位估值区(qū)间，市(shì)盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环(huán)保(bǎo)、公用事业(yè)、汽车(chē)等(děng)行业位(wèi)于前列，市盈率分位数(shù)分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等(děng)行业稍显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵(zòng)向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交(jiāo)通运(yùn)输(shū)、非银金(jīn)融(róng)等行(xíng)业换手率位于(yú)一(yī)年内高(gāo)点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护(hù)理(lǐ)、食(shí)品饮料等(děng)行业换手率位(wèi)于一年内低点，换手率分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非(fēi)银(yín)金融(róng)、传媒等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位(wèi)于一年内(nèi)高点，成(chéng)交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下一步(bù)决策的依据(jù)，从宏观证据(jù)来看(kàn)，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力(lì)的外需。

　　中国(guó)4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出(chū)口预(yù)测可能是打脸市场(chǎng)预期次数最多的指标(biāo)之一，正(zhèng)如每年大家对(duì)出口进行展望一(yī)样(yàng)，今年年(nián)初(chū)的(de)出口确实(shí)又再次超出大(dà)家的预期。今(jīn)年出口(kǒu)的变(biàn)化，需要(yào)我们审视(shì)、理解出口(kǒu)的中期(qī)逻(luó)辑(jí)变化：中国(guó)的国(guó)家(jiā)战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去(qù)几(jǐ)年做了很(hěn)多的应(yīng)对和部署，东盟(méng)、一(yī)带一路(lù)、上(shàng)合和广大(dà)发展中国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充分(fēn)地融入到中国(guó)经济圈，成为外需和中国全球战略的(de)重要一环(huán)，也(yě)需要(yào)成(chéng)为我们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化(huà)，再回到短(duǎn)期的现实。4月(yuè)的出(chū)口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全(quán)球经济和金融(róng)系统在过去一段时间的风(fēng)险暴露(lù)逐渐增加，再(zài)结合越南(nán)、韩国这些(xiē)重要出口国(guó)家近期的数据走势(shì)，出口(kǒu)趋势是(shì)在走弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳(wěn)住。与此(cǐ)同时，进口继(jì)续走(zǒu)弱，在经历(lì)了年初(chū)复苏短暂的(de)斜率(lǜ)走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋于平(píng)缓(huǎn)，国(guó)内外新的政策(cè)变(biàn)化(huà)又还(hái)没(méi)有看到，当前市场(chǎng)大逻(luó)辑是(shì)相对缺乏(fá)的，这(zhè)是我们觉(jué)得市场脆弱而(ér)均衡的(de)重要原因(yīn)。

　　第(dì)二(èr)，社(shè)融信贷(dài)一季(jì)度加速放量后(hòu)逐(zhú)渐回归正常，居(jū)民加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿(yì)，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱的(de)一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去(qù)比去年多(duō)，但实际上(shàng)是(shì)比(bǐ)较弱的，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年(nián)的节奏(zòu)来看，一(yī)季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨(jù)大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民(mín)的(de)中(zhōng)长贷在经历了(le)积(jī)压(yā)需(xū)求暂时释(shì)放之后，再(zài)度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没(méi)有明显增加(jiā)房(fáng)贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻(wén)报道的居民提前还房(fáng)贷现象增(zēng)加的情况一致。另外(wài)，根据胆小虫几级进化 胆小虫值得练吗不完全统计的4月部(bù)分银行的理(lǐ)财规(guī)模变化，银行理财出现(xiàn)了明显的回(huí)流，但(dàn)在权益(yì)市场上(shàng)资(zī)金回流并(bìng)不(bù)明(míng)显，因此极(jí)有可(kě)能流到了低风险低波动的相关(guān)产品上。这(zhè)说明(míng)无论(lùn)是对实物投资还(hái)是金融投(tóu)资，居(jū)民部门的(de)风险(xiǎn)偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民(mín)部门购房(fáng)欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在(zài)等待权益市场系统性(xìng)风险偏(piān)好(hǎo)抬升的一个明确的(de)政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动(dòng)力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是(shì)国内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维(wéi)持低迷(mí)。我(wǒ)们也(yě)判断在(zài)弱修复(fù)之下(xià)，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食(shí)品价格(gé)继续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价(jià)格同比上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅(fú)回落；衣(yī)着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反映的(de)是普通消费品的(de)需求修复(fù)较弱(ruò)，而(ér)高端(duān)、偏服务项(xiàng)的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅回落，主要受(shòu)上(shàng)年同(tóng)期(qī)基数较高影响，同时全球库(kù)存周(zhōu)期去化，制造业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业(yè)来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和(hé)压延加工业均有较大(dà)拖累，电(diàn)力、热力的生产和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为(wèi)这反映的是内生修复动(dòng)力(lì)较(jiào)弱(ruò)。季节性因素以及(jí)产业(yè)周期带来的食品价格下跌和(hé)生(shēng)产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀短期内也(yě)较难回到1%水平之上(shàng)，投(tóu)资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来看，物价回落有助(zhù)于(yú)企业刚性(xìng)成本(běn)下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求(qiú)修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的(de)策略：反弹概率大，要保持交易(yì)的(de)灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我(wǒ)们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易(yì)机会(huì)”的判(pàn)断。从技术面看，当前(qián)权益市场的买入(rù)理由(yóu)是大盘(pán)指数再度(dù)接近(jìn)前期低(dī)位，这(zhè)为我们提供了(le)布局机会(huì)，交易的反弹概率在(zài)加大。从策略(lüè)角度(dù)看，投资者需要高度重(zhòng)视交(jiāo)易的灵活性(xìng)。策略(lüè)的整体(tǐ)包括趋势、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹带(dài)来(lái)的是节奏的变(biàn)化(huà)，不是趋势和(hé)结构的(de)变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹(dàn)机会较大呢(ne)？创金合信基金宏观策(cè)略配(pèi)置团队(duì)观(guān)察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可(kě)以作为参考(kǎo)。如果让(ràng)反(fǎn)弹更扎(zhā)实(shí)一些，预(yù)期业(yè)绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公(gōng)用事业、石油(yóu)石化、房地产等行业基(jī)本面较(jiào)为乐(lè)观，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等行业(yè)基本(běn)面(miàn)预期有所调整，预计2胆小虫几级进化 胆小虫值得练吗023年净利润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学(xué)博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务领(lǐng)域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波(bō)动的框架内(nèi)运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资(zī)本资(zī)产定价的方式来(lái)确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置(zhì)与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大(胆小虫几级进化 胆小虫值得练吗dà)学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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