王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌(diē)至(zhì)过度(dù)低估时，股息率相(xiāng)应提升，会(huì)吸引绝对收益(yì)资金(jīn)买入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又(yòu)一(yī)次因绝对收(shōu)益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行(xíng)业经营层面，也已经悄(qiāo)然发(fā)生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是(shì)这几(jǐ)天才开(kāi)始上涨，那么就大错特(tè)错了(le)。事(shì)实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间(jiān)也不(bù)是(shì)一(yī)帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个月(yuè)时(shí)间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是第(dì)一次发生(shēng)。过(guò)去银行股的大行情(qíng)，都(dōu)是(shì)在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因(yīn)为银行股平时关注度(dù)并不高。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大家(jiā)来(lái)关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似(shì)的事(shì)情是2014年。或许经历过(guò)的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但在此之前(qián)，银(yín)行(xíng)指标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左(zuǒ)右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股(gǔ)见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明(míng)确利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却(què)自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情归因(yīn)并不(bù)容(róng)易，因为很难验(yàn)证。如果(guǒ)确实没(méi)有实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测：可能(néng)是(shì)估值便宜到很多资金愿意出手了(le)。由于银行(xíng)盈利能力非(fēi)常稳(wěn)定，估值(zhí)低往往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计(jì)算(suàn)出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就(jiù)好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能(néng)力保(bǎo)持(chí)，则(zé)后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就(jiù)非常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有个估(gū)值下限，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资价值就出(chū)来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一(yī)些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就(jiù)形成(chéng)一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至一(yī)定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况下会被打破，即(jí)因(yīn)为一些(xiē)负面因素(sù)的存在(zài)，导致市场先(xiān)生觉(jué)得银行股(gǔ)的(de)估(gū)值(zhí)或盈利能力还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那种悄无声息(xī)的(de)底部，可能并没有(yǒu)什(shén)么实质利(lì)好(hǎo)，就是有些看(kàn)中股息率的资金默默买入，把底部(bù)给买出来了(le)。

　　这(zhè)是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除的就是(shì)以股(gǔ)票(piào)型(xíng)公募(mù)基金为代(dài)表的机构投资者。因为他(tā)们的考核要求是(shì)相对收(shōu)益，因此在大多数时候，他(tā)们不会因为股息率诱人而(ér)买(mǎi)入(rù)，他们的任务(wù)是战胜(shèng)自己基金(jīn)的(de)基(jī)准，或(huò)者(zhě)战胜可比(bǐ)基金(jīn)同仁。所以，即使(shǐ)股息率(lǜ)高，他们也(yě)很难做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率(lǜ)的决策，这(zhè)不是他(tā)们的考核目标(biāo)。

　　因此，银(yín)行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与很低，这次(cì)也不例(lì)外。

　　从数据上也(yě)可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓(cāng)比重来看(kàn)，比重越低，期间(jiān)（过去半年(nián)，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了公募(mù)基金(jīn)，其他(tā)类(lèi)似考核的机构投(tóu)资(zī)者也是类似。

　　从(cóng)数(shù)据(jù)上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季(jì)度较上年末，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚(shèn)至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行(xíng)指数走(zǒu)了个过山(shān)车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚好是(shì)人工(g世界上性功能最强的国家是哪个国家ōng)智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计(jì)算机股(gǔ)票）。到(dào)了(le)4月(yuè)初，人工(gōng)智(zhì)能(néng)等板块行情回(huí)落后，银行(xíng)股(gǔ)重拾升势，且(qiě)涨幅(fú)加速。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚好和人(rén)工智能走出(chū)了一个完美(měi)的(de)“对称(chēng)”走势。

　　而其他(tā)投资(zī)者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买入的(de)。因(yīn)为这些资金不考核相对收益，更多的是追求(qiú)绝(jué)对收益，因此有可能是高股(gǔ)息股票(piào)的青睐者。

　　而决(jué)定他们买(mǎi)入(rù)的因素中，资金成本应该是个重要因(yīn)素。目(mù)前(qián)，我国近期市(shì)场(chǎng)利率较低、资金充(chōng)沛，其他(tā)可替代的投资机会较少，因此股息(xī)率显(xiǎn)得诱人。同时，美国(guó)加息接(jiē)近尾声，他们的资金成本也(yě)有望下行，我国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来(lái)加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买(mǎi)入大(dà)行，并且数量(liàng)还不少。不过保险资金却是(shì)有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论(lùn)大致成立(lì)，即(jí)：在银行股估值极(jí)低的时(shí)候，追求绝对(duì)收益(yì)的资金买(mǎi)入(rù)了(le)高股息率的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰(xī)看(kàn)到(dào)这一点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行情，和历史(shǐ)上很多次银(yín)行底(dǐ)部启动一样，很(hěn)可能是青睐高股息率的资金，买入(rù)低(dī)估值、高股息(xī)率(lǜ)的银行股。而他们(men)的(de)口味(wèi)与公募基金刚(gāng)好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去(qù)半(bàn)年的银(yín)行股行情，是追(zhuī)求绝对(duì)收(shōu)益(yì)的资金，买入了高股(gǔ)息率的银(yín)行股。眼下，很多银行股股息率依(yī)然(rán)较高，而资金面依然(rán)宽松，那么(me)这些(xiē)高股息率股票对绝(jué)对收益资金依然(rán)是有(yǒu)吸(xī)引力(lì)的。

　　那么在银行业(yè)的经营层面(miàn)，有没有(yǒu)实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的(de)一(yī)些特殊政策，已经(jīng)出现(xiàn)调整的迹象(xiàng)，银行业(yè)将要进入新的均(jūn)衡(héng)格(gé)局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年(nián)大行承担了一(yī)些监(jiān)管要求，每(měi)年普惠小微信贷的(de)增长非常快(kuài)，投放利率很(hěn)低，这对小微金融市场格局(jú)造(zào)成了(le)较(jiào)大影响，尤其是对(duì)一(yī)些原来(lái)从事(shì)小微业务的中(zhōng)小银(yín)行(xíng)造(zào)成压力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小(xiǎo)行小微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升(shēng)小微企业金融服务(wù)质量的(de)通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调(diào)整(zhěng)。比如(rú)，不(bù)再(zài)提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速(sù)不低于各(gè)项贷(dài)款同比增速，有贷(dài)款余额的户数不低于(yú)上年同(tóng)期水平）要求，不再刚(gāng)性(xìng)要求降低小微信贷利率，而(ér)是要求“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方(fāng)面(miàn)的工作要求也陆(lù)续从过(guò)去(qù)三年的阶段(duàn)性(xìng)政策(cè)，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息(xī)差显著(zhù)回(huí)落，盈利能(néng)力也渐渐接近(jìn)合理利(lì)润底线。因为银行业需要留存一(yī)定的利润用于补充资本，进而(ér)支持下(xià)一期的(de)信贷投放(fàng)，因此(cǐ)利润并(bìng)不是越低越好，需(xū)要(yào)维持一(yī)个合理利(lì)润。而目前盈利能(néng)力已经接近这(zhè)一底线，所(suǒ)以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行(xíng)的合理利润和合(hé)理息差(chà)

　　可见，行业的(de)一些情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有没(méi)有一种可(kě)能(néng)：那些买入高股(gǔ)息(xī)股票的投资者中，真有些先知先(xiān)世界上性功能最强的国家是哪个国家觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业(yè)研(yán)究方法探讨。本(běn)文不是证(zhèng)券(quàn)研究报告，不构成任何投资(zī)建议，涉(shè)及个股(gǔ)也仅(jǐn)为举例或陈述(shù)事(shì)实之用，不代表我们对他们(men)的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我(wǒ)们的研究报告。

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