文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　过(guò)去(qù)我国(guó)名义(yì)GDP的高速增长是各(gè)类市(shì)场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的重(zhòng)网络上说的310什么意思，网络上说的310什么意思啊要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三(sān)年疫情扰(rǎo)动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业(yè)和居民对(duì)未来的(de)收入(rù)预(yù)期趋弱，私人部门举债的动力有(yǒu)所下(xià)降。目前来看，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投(tóu)化债、中央(yāng)政府加杠(gāng)杆以及货币政(zhèng)策(cè)适度放松或是(shì)破局的关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基(jī)础，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增速放缓后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速(sù)发(fā)展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带(dài)来(lái)的收益高于债务增加而产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠(kào)。与此同(tóng)时，企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入预期受到了一定(dìng)冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门(mén)来(lái)看，今年(nián)进一步加杠杆的空间都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财政预算的(de)严格(gé)约(yuē)束。年初的财(cái)政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度要(yào)低于去年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府(fǔ)部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的(de)力(lì)度略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财政预(yù)算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格的约(yuē)束(shù)，举债(zhài)额度(dù)不得突破限额。近几年仅有两个较为特(tè)殊的(de)案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于(yú)当(dāng)年两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实(shí)上是在当(dāng)年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严格来讲也并未突破预(yù)算。因此，政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，经过我们(men)的测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的(de)影(yǐng)响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及(jí)对(duì)未来的信心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科(kē)院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民(mín)的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作(zuò)为居(jū)民资产(chǎn)中占比最(zuì)大的(de)组成部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会导致(zhì)资产负(fù)债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消费(fèi)决策。此外，据(jù)央(yāng)行调查(chá)数据(jù)显示，城镇居民对当期收入的感受以(yǐ)及(jí)对未来(lái)收入的信心连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾向(xiàng)有所(suǒ)下(xià)降。目前(qián)，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加储蓄的(de)现象依然存(cún)在，今年居民杠杆预计(jì)能够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　网络上说的310什么意思，网络上说的310什么意思啊>（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政策边际(jì)退坡以及(jí)城投债(zhài)务压(yā)力较(jiào)大的制约(yuē)。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企业部门的融资提供了较大(dà)支持(chí)，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策(cè)工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及(jí)经济(jì)的复(fù)苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出(chū)现下降。此(cǐ)外，近年(nián)来城投平台综合债(zhài)务不断(duàn)走高，城投债务(wù)压(yā)力(lì)偏大(dà)，未来(lái)对企业部门的(de)支撑或将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，因此从现阶(jiē)段来(lái)看，解决的办法大概有以下几个维度(dù)。一是(shì)城投化(huà)债。一季度城投债提前偿还(hái)规模的上(shàng)升反映出了地方(fāng)融资(zī)平台积极化债的态度(dù)及决心，二季(jì)度可(kě)能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地方债(zhài)务化解工作。二(èr)是中央(yāng)政府适度加杠杆(gān)。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货币政(zhèng)策可(kě)以适度(dù)放松。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过适时(shí)适量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低(dī)实体部门的融(róng)资成本，刺激实(shí)体融(róng)资(zī)需求，从而(ér)增强企业(yè)部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期(qī)；国(guó)内政策力(lì)度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是(shì)过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的(de)实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展的时期(qī)，企业整体的经营状况一(yī)般也较好(hǎo)，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资和生产带来的收(shōu)益高于债务增加而产生(shēng)的(de)利息等成本，此时对企业(yè)来说杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不(bù)再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经(jīng)济的潜(qián)在(zài)增(zēng)速有所下降，核(hé)心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短周期(qī)来看，在(zài)经历(lì)了三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入(rù)预期都相(xiāng)对(duì)较弱(ruò)，进一步(bù)抬升杠杆的条件并不充足且实(shí)际(jì)效果可能(néng)有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与此(cǐ)同(tóng)时，现阶段我国(guó)的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的实体经济部门(mén)杠杆率已经超过(guò)了发达经济体(tǐ)的(de)平均水(shuǐ)平，进(jìn)一步(bù)加(jiā)杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面(miàn)临(lín)内(nèi)需不足的情况，这(zhè)其中既受企(qǐ)业部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分(fēn)化(huà)显(xiǎn)著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部(bù)分国企融资则面临过剩的问题(tí)。第一，过去私人部(bù)门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量(liàng)，多为存量。过(guò)去很长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于全(quán)社会固定资产投(tóu)资(zī)的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企(qǐ)业(yè)的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最近两年(nián)民间固定资(zī)产(chǎn)投资近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银(yín)行(xíng)信贷(dài)大幅投向国(guó)有经(jīng)济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投资(zī)的机(jī)会在减少，信贷中有很(hěn)大一部(bù)分没有进入实体经济，而是堆积(jī)在金(jīn)融体系(xì)内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民(mín)部门(mén)消(xiāo)费(fèi)回暖对(duì)融资需求的刺(cì)激有限(xiàn)。居民消费对融资需求的(de)刺(cì)激(jī)相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式(shì)主要是(shì)通过房地产(chǎn)，此(cǐ)外则是(shì)汽(qì)车(chē)。后疫情时(shí)代，居民(mín)对收入(rù)的信(xìn)心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在过往有一定透支，因(yīn)此居民(mín)部(bù)门对(duì)融资(zī)需求的(de)刺激较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三(sān)大部门看举(jǔ)债空(kōng)间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门(mén)债(zhài)务空间受年初(chū)的财政(zhèng)预算约(yuē)束。年(nián)初的财政预(yù)算草案(àn)中制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于(yú)去年的(de)实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过(guò)我们(men)的测算，今年一(yī)季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债额(é)度不得突破限额(é)。最(zuì)近(jìn)几年有两个(gè)相对特(tè)殊的案例，但(dàn)都未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局(jú)会议上提(tí)出要(yào)发(fā)行的抗疫特别(bié)国债，是为应(yīng)对新冠(guān)疫情而推(tuī)出的一个非(fēi)常规财(cái)政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于(yú)当年(nián)两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的(de)特别国(guó)债事实上(shàng)是在当年财政预算(suàn)框架(jià)内的。此外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限(xiàn)额空间的(de)释放。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年(nián)中时市场一度预(yù)期政府会调整财(cái)政预算，但最终只使用了(le)专项债的限额空间，严格来(lái)讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往的(de)情(qíng)况来(lái)看，狭义政府部门今年的(de)举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)只能严格按(àn)照(zhào)预(yù)算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的主要的影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端来(lái)看，中(zhōng)国居民的资产结构(gòu)主要可以分为非(fēi)金融资产和(hé)金融资产，非金融产中绝大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，房产价格的低(dī)迷制约了居民资产负债(zhài)表的扩张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资(zī)产，其中绝(jué)大部分(fēn)是(shì)住房资产，占总资产的(de)40％左右。然而从去年(nián)开始(shǐ)，房地产的价值便出现缩(suō)水，除一线城市二手(shǒu)房价表现(xiàn)相对坚挺之(zhī)外(wài)，多数城市二手房价格同比出现下(xià)降，今年(nián)以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧(jiù)未能实现由负(fù)转正，预计(jì)今(jīn)年回升(shēng)的(de)空间仍(réng)受限。房地产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负(fù)债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过(guò)财(cái)富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多(duō)的(de)储蓄。央行对(duì)城镇(zhèn)储户的调查(chá)问(wèn)卷显示，居(jū)民对当(dāng)期收入的(de)感受以(yǐ)及对未(wèi)来收(shōu)入的信(xìn)心连续多(duō)个季度处(chù)于(yú)50％的临(lín)界值之下(xià)，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距(jù)。收入感受以及(jí)对(duì)未(wèi)来收入不确定性的担忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾(qīng)向有所(suǒ)下(xià)降。截至(zhì)今年一季度末(mò)，更(gèng)多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居民(mín)收入和信(xìn)心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减(jiǎn)少而(ér)存(cún)款变(biàn)多(duō)，居民资产负债表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷(dài)款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端(duān)，今年(nián)的居(jū)民累计(jì)新增存款更是达(dá)到了疫情以来的最(zuì)高(gāo)值(zhí)。存贷款的表现(xiàn)共同(tóng)反(fǎn)映出居民资产负债表的收(shōu)缩之势(shì)。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头相较疫(yì)情期间有所好(hǎo)转，但由于房地(dì)产价格回升空间有限以及居(jū)民收(shōu)入(rù)和信(xìn)心(xīn)仍未恢复，预计短期(qī)内居(jū)民资产负债表扩张的(de)动力仍(réng)有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及(jí)城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的(de)政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业(yè)部门(mén)的融(róng)资进行了很(hěn)大的支持(chí)，但政策性金(jīn)融工具和(hé)结构性工具(jù)属于(yú)逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次明确结(jié)构性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从边际(jì)上来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性货(huò)币政策(cè)工具的(de)使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，仍(réng)有较多结存(cún)额度，进一步提升额度(dù)的空间有限。去年以来新设(shè)立(lì)的普惠(huì)养老专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计(jì)划等工具的使用(yòng)进度相对较慢，截(jié)至今(jīn)年3月末，累计(jì)使用进度仍未过半。此外，今年(nián)一季度新(xīn)设立的房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持计划(huà)余(yú)额(é)仍为零(líng)。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进一步提升额度的可能(néng)性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累(lèi)计增速(sù)虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业(yè)融资及加杠(gāng)杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可(kě)能不(bù)足。今(jīn)年一(yī)季度(dù)银行体系对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过去年全(quán)年的一半，其可(kě)持续性难以保(bǎo)证，预计(jì)信贷后(hòu)劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一(yī)点在即将(jiāng)公布的4月份信(xìn)贷数(shù)据中可能(néng)就(jiù)会有(yǒu)所体现。在经历(lì)了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬(tái)升之后(hòu)，企业部门今年剩余时间(jiān)内的(de)杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边际弱(ruò)化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，未来的解决办(bàn)法(fǎ)我(wǒ)们认为可(kě)以(yǐ)考虑以(yǐ)下几个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推进(jìn)城投化债。地方债务压力的化解是今年政府(fǔ)工作的中心之一，而一季度城投债提前(qián)偿(cháng)还规(guī)模的上升也反映(yìng)出了地方融资平台积极化债的态度及决心(xīn)。二季(jì)度可(kě)能延续这一趋(qū)势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化(huà)解(jiě)工作(zuò)，为企业部门的杠(gāng)杆抬(tái)升留(liú)出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要集中在(zài)在中央政(zhèng)府层面的(de)情况(kuàng)相反(fǎn)，中央政府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆(gān)空间(jiān)。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期(qī)建(jiàn)设国债等(děng)方式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况(kuàng)。

　　第(dì)三(sān)，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通(tōng)过总量工具来(lái)释放流动性，适时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息(xī)，降低(dī)实体部门的(de)融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地(dì)方(fāng)政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

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