《基金(jīn)经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金基(jī)金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个大的背景是(shì)市场进(jìn)入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业(yè)政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远(yuǎn)方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资(zī)者更喜欢战术性的机会(huì)。伯(bó)克(kè)希(xī)尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的(de)老家(jiā)奥巴哈举行，吸引(yǐn)了(le)全球(qiú)投资(zī)者的(de)目光，投资者(zhě)总希望可以从中寻(xún)找到投(tóu)资的秘诀(jué)，价值投资(zī)的道(dào)虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如(rú)此，伯克希(xī)尔决(jué)策者对宏观(guān)环境的担忧，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了(le)一圈。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯例(lì)，银(yín)行保险等利好兑现后往往(wǎng)是(shì)市场开始调整的(de)开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性(xìng)的(de)，但这未必是历(lì)史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的(de)政策基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要(yào)因(yīn)时而变，投资者需要(yào)考(kǎo)虑到当前的(de)市场(chǎng)背(bèi)景已(yǐ)经和(hé)之前有很大的不同。当前市场进入(rù)战略僵(jiāng)持阶段的一个重要理(lǐ)由(yóu)是除了逻辑推(tuī)演，很(hěn)多重要问(wèn)题(tí)很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是(shì)见好就收(shōu)或者(zhě)谋(móu)定而后动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚(chǔ)的地(dì)方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易了政(zhèng)策的(de)方向，而(ér)且今年(nián)国(guó)内(nèi)的政策本身也(yě)不是大开(kāi)大(dà)合。新出台(tái)的(de)政策(cè)更多地(dì)在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储(chǔ)依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数(shù)据和增(zēng)长数(shù)据传(chuán)递(dì)的混乱信息(xī)中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数(shù)字经济和中特估依(yī)然(rán)既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传(chuán)媒(méi)、中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是(shì)不(bù)争(zhēng)的事实。除了这两条主线外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难以成为持(chí)续(xù)的配置主题，新能源(yuán)崩(bēng)坏的筹码预期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看(kàn)，投资(zī)者并未形成一致预期。随(suí)着(zhe)一(yī)季(jì)报的披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具(jù)体表(biǎo)现(xiàn)为(wèi)，业绩(jì)出现一定修复和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表(biǎo)现(xiàn)较好，家电此(cǐ)前也(yě)有一定表现。不过，随(suí)着(zhe)业绩的公布(bù)反而(ér)出现了一定的(de)买预期卖(mài)现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市(shì)场也有定价(jià)效率(lǜ)不稳定(dìng)的一面，同(tóng)样是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新(xīn)能源和消(xiāo)费(fèi)板块，整体(tǐ)表现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的(de)核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超额(é)收益过(guò)于显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特(tè)估相关的基建、银行、石(shí)油、出版等(děng)板(bǎn)块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市(shì)场调整的时(shí)候(hòu)整体表(biǎo)现较好(hǎo)。在这两条我们(men)看好的(de)全年主(zhǔ)线之(zhī)外，市场(chǎng)部分定价了一季报行情(qíng)，但核心问题在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利(lì)还(hái)在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所(suǒ)以，我们看到(dào)这(zhè)两条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都(dōu)相对(duì)有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于(yú)前(qián)期的悲观情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局是清晰而(ér)明确的：政策关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集(jí)召开的阶(jiē)段，政(zhèng)治(zhì)局会议(yì)、中(zhōng)央财经(jīng)委会议和国常会相继召开。决策(cè)层(céng)对(duì)于当前经(jīng)济复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期(qī)的工作重点是恢(huī)复(fù)和扩大(dà)需(xū)求，但同时也明确不会(huì)再走老路——不会通(tōng)过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进(jìn)产业智能(néng)化、绿色化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代(dài)产业体系下的(de)融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一(yī)个新提法(fǎ)是“坚持三(sān)次产(chǎn)业融合发(fā)展，避(bì)免割裂对立；坚持推(tuī)动传(chuán)统(tǒng)产业转型升级(jí)，不能当成‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重(zhòng)要(yào)。我们去(qù)年底强调(diào)接下来(lái)一段(duàn)时间的政策需要强调(diào)均衡性和系统性，才能形成(chéng)经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是(shì)经(jīng)济(jì)的(de)运行是一个完整的系统(tǒng)，生产和消费(fèi)三沙市有多少人口2022，目前三沙市有多少人口、实体(tǐ)经济和金融支撑、高(gāo)科技(jì)领域和低技(jì)术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售(shòu)-服务(wù)等各方面需要协调发(fā)展，大(dà)家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢(màn)恢复(fù)，才能够真正(zhèng)把(bǎ)需求拉动起(qǐ)来。不(bù)能够孤立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的(de)领域，它的(de)下游需求也主(zhǔ)要来(lái)自消(xiāo)费电(diàn)子产品中的手机(jī)、汽(qì)车(chē)、智能家居等(děng)等，没有(yǒu)需求(qiú)的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人三沙市有多少人口2022，目前三沙市有多少人口才红利

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重点是人，作为(wèi)投资生产(chǎn)拉动(dòng)核(hé)心的企业家、作为人力(lì)资源重点的人才、承(chéng)载民族未(wèi)来的新生人(rén)口、需(xū)要(yào)关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发(fā)展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动转向(xiàng)人力(lì)资源拉动，技术创新成为(wèi)能否突破内外部约束的关键。技(jì)术(shù)创新能力取决于制度保障(zhàng)下的主观能动性，在经历了过去几年的非常(cháng)态之后，在内外部不(bù)确定性的制约下，如何让当(dāng)前每个(gè)主体充满信心、充满(mǎn)主观能(néng)动性，是政策的重(zhòng)心(xīn)。以人(rén)工智能(néng)为代表的数字经(jīng)济大发展，有可(kě)能能(néng)够帮助我(wǒ)们(men)适(shì)当缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争中人力资源的(de)差距(jù)，这需要(yào)从一个(gè)更高(gāo)的角度(dù)理(lǐ)解(jiě)人(rén)工智能和(hé)数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来(lái)的政策(cè)力度(dù)和(hé)效果有多大(dà)、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经(jīng)济(jì)复(fù)苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风(fēng)险(xiǎn)到底有多大(dà)、美联储(chǔ)到(dào)底下(xià)一步面(miàn)临的是什么样的(de)经(jīng)济形势等，投资者(zhě)希望渐(jiàn)次判断上述一系列的重要问题的程度(dù)，并据此进行布(bù)局。

　　从这个(gè)意义(yì)上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易(yì)机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐(nài)心，风浪(làng)越大(dà)，下一(yī)次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍(réng)从(cóng)容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到价值投资者很重要的(de)一个特(tè)质，即我们提倡的(de)“道”。市(shì)场的乱是(shì)暂时的，随(suí)着事实的清晰，投(tóu)资(zī)路径也将(jiāng)会非常明确。这个路(lù)径，我们从产业视(shì)角做了一下(xià)梳(shū)理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限(xiàn)是(shì)产业现代化(huà)，科技(jì)自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智(zhì)能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资(zī)的下限是避(bì)免(miǎn)系(xì)统(tǒng)性的风险，在(zài)现代化的产业(yè)转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博(bó)士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周期波动的(de)框(kuāng)架内(nèi)运(yùn)用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国(guó)经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通(tōng)过(guò)资(zī)本资产(chǎn)定价的方式来确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前(qián)履职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大(dà)类(lèi)资产配置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济(jì)学博(bó)士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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