分析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观(guān)研究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社(shè)融(róng)、M2数据转弱符(fú)合我们(men)预期。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存(cún)款数(shù)据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额(é)储蓄。我们(men)认为，经(jīng)济结构转型升级(jí)是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的(de)过程。对于后续信用(yòng)表(biǎo)现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显(xiǎn)加(jiā)大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判断二季度货(huò)币政策主要体现结构性特(tè)征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包(bāo)含可(kě)以完美对(duì)齐背景(jǐng)图和文字以及制作(zuò)自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们(men)的(de)预(yù)测(cè)值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增(zēng)速持平(píng)前值(zhí)于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了一(yī)季度信贷的大体量投放(fàng)或(huò)对后续信贷形成(chéng)一定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特(tè)征(zhēng)：住户(hù)贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约(yuē)241亿元，其(qí)中，短期、中长期(qī)贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元(yuán)，同比多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多(duō)增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历(lì)年4月的(de)最高值（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的(de)比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受(shòu)疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是(shì)2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最(zuì)高值。我们认(rèn)为基建、制(zhì)造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、金允智致命之旅演的谁普(pǔ)惠小微等领域(yù)是主(zhǔ)要投(tóu)向，地产(chǎn)为边际增量。根据(jù)央行(xíng)4月20日新闻发布会披露(lù)数(shù)据(jù)，一季度基建中长期(qī)贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷(dài)款新(xīn)增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基(jī)建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行(xíng)，体现银(yín)行一定(dìng)程度“冲(chōng)票(piào)据”，但由(yóu)于去(qù)年(nián)该(gāi)状(zhuàng)况(kuàng)更为(wèi)突(tū)出，因(yīn)此“票据(jù)融资(zī)”项目仍录得大幅(fú)同比少(shǎo)增(zēng)。值得注(zhù)意的是，票据-同存利(lì)差4月末略有上(shàng)行，体现供需(xū)关系略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关市(shì)场观点认为信贷(dài)或有走强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告(gào)《4月(yuè)数(shù)据预测(cè)：价(jià)格(gé)向下，盈利承压，制造业投(tóu)资放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其并(bìng)非是银行卖(mài)盘(pán)大(dà)幅增加，而是(shì)来自企业贴现量增加所致(zhì)（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高频(pín)回(huí)落(luò)对应(yīng)的居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再次出(chū)现同比少增，居民短期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增幅(fú)度也明显走弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相对审慎的观(guān)点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基(jī)数或使得居民贷(dài)款多月(yuè)仍有(yǒu)一定同(tóng)比(bǐ)改善，但(dàn)较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月(yuè)非银贷款季节性大增，且银行间体系流(liú)动性保持合理(lǐ)充裕，数据较(jiào)高，也进(jìn)一步导(dǎo)致社(shè)融口径信贷明(míng)显低于人民(mín)币贷款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模(mó)增(zēng)量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融增(zēng)速(sù)持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同(tóng)比多增主要(yào)来(lái)自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经(jīng)济(jì)回(huí)落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票据基数较低，而今(jīn)年经济(jì)弱修复的情(qíng)况下，数据同比有所(suǒ)改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融口径(jìng)人民币(bì)贷(dài)款增加(jiā)4431亿(yì)元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配(pèi)。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增(zēng)85亿元，走势稳健(jiàn)，边(biān)际增量或来自(zì)公(gōng)积金(jīn)贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比(bǐ)多增734亿(yì)元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要(yào)受地产金(jīn)融(róng)政策影响(xiǎng)，“十六条”明确(què)规定(dìng)“支(zhī)持开发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等存(cún)量(liàng)融资合(hé)理展(zhǎn)期”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类信托若依(yī)据存量比(bǐ)例压降，则每年压降(jiàng)规模也是同比减少的(de)。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)结构中同比少增(zēng)主要是直接融(róng)资(zī)项目：企业债券净融资(zī)2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元；非金融(róng)企业境内(nèi)股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受(shòu)信用债收益(yì)率低位、企业债(zhài)务融资(zī)需求(qiú)回(huí)暖的影响(xiǎng)，企业(yè)债券融资稳定，保持了今年以来的(de)修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧性(xìng)，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄(xù)存款部分转(zhuǎn)为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合(hé)我们的预(yù)期(qī)。M1的(de)主要影(yǐng)响因素是企业(yè)活期(qī)存款，其与(yǔ)消费类相关行业的现金流直接关联，由于(yú)我们(men)判(pàn)断(duàn)居民消费、购房活动(dòng)修复是(shì)渐进的(de)，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步(bù)上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍处(chù)高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现相似(shì)，体现(xiàn)经济修复的(de)结构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村地(dì)区经(jīng)济改善略弱，导致(zhì)持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提(tí)示居民超额(é)储蓄仍(réng)在(zài)继(jì)续(xù)积累，预计未来较难大量释放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增(zēng)加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我们(men)认为，经济(jì)结构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居(jū)民(mín)对未来(lái)收入预期悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情(qíng)在一(yī)定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释(shì)放将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然居(jū)民存款大(dà)幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季初居民存(cún)款资金重(zhòng)新流入理财产品相(xiāng)关；同时(shí)，今年(nián)也受(shòu)假期(qī)影响(xiǎng)，4月(yuè)末(mò)已进入五(wǔ)一(yī)假期(qī)，居民消费活(huó)动(dòng)使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一(yī)个角(jiǎo)度观察，4月(yuè)受企业(yè)缴税影响，也是企业存款的季节(jié)性小月，但(dàn)今年4月企业(yè)存(cún)款增加(jiā)1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们(men)认为(wèi)就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但(dàn)总(zǒng)体(tǐ)看，4月居民储(chǔ)蓄的(de)回(huí)落幅度相对过往历年4月(yuè)并不(bù)算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币(bì)政策主要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模(mó)投放或对(duì)后续月份有所透支(zhī)，二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信(xìn)用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年(nián)银(yín)行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压力(lì)，因此倾向于(yú)在(zài)年(nián)初增加信贷投放，这会(huì)导致后(hòu)续的信(xìn)贷额度在一(yī)定程度(dù)上受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政治局会(huì)议(yì)对货币政策定调是“稳健的(de)货(huò)币政策要(yào)精准有(yǒu)力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调(diào)和表述延(yán)续了去年底中(zhōng)央经济工作(zuò)会议的部(bù)署，我们(men)认为“精(jīng)准(zhǔn)有力”更加强调货币(bì)政策(cè)的(de)结(jié)构(gòu)性发力，即精准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支(zhī)持(chí)。预计(jì)二季度(dù)货币政策将以结(jié)构性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官(guān)方(fāng)数据，截至今(jīn)年(nián)3月末，我国结(jié)构性货(huò)币(bì)政策(cè)工具余额68219亿(yì)元(yuán)，去(qù)年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意的(de)是，央行于1月、2月分别(bié)新创(chuàng)设房(fáng)企纾(shū)困(kùn)专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划两项结构性(xìng)政策工具，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工具均针(zhēn)对地产领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图(tú)。我们预计央行(xíng)后续将继(jì)续(xù)强化(huà)对制造(zào)业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构性政策(cè)将(jiāng)继(jì)续强化使用。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极高(gāo)值(zhí)，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷(dài)表(biǎo)现(xiàn)波动较大(dà)，这也将对(duì)今(jīn)年的(de)各(gè)月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比(bǐ)压(yā)力较大，未来(lái)的三个季度合计看，信贷增(zēng)量(liàng)或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们(men)对全年信贷(dài)体量的(de)判(pàn)断，我们(men)测(cè)算一季(jì)度信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也隐含了(le)对下半年可能再(zài)次降准的判(pàn)断。由于(yú)下(xià)半年经(jīng)济下(xià)行及失(shī)业压力均(jūn)可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保(bǎo)就业诉(sù)求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美(měi)联(lián)储(chǔ)可能在(zài)四(sì)季(jì)度进(jìn)入降息周期，中美两国(guó)基本(běn)面差+货币政策差收敛，我国将出(chū)现国(guó)际收支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽(kuān)松空间进一(yī)步打开，形成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低(dī)点，在企业债券、表外票据(jù)有望同比多(duō)增的情况下(xià)，预(yù)计社融增(zēng)速可维持震(zhèn)荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地(dì)产领域风(fēng)险加剧(jù)，居民消费(fèi)及购房情(qíng)绪进一步(bù)恶化，后续(xù)宽信用持续不(bù)及预(yù)期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固(gù)定(dìng)宽高(gāo)背景可以设置被包(bāo)含(hán)可(kě)以完美对齐背(bèi)景图和文字(zì)以及(jí)制(zhì)作自己(jǐ)的模板

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