文丨(gǔn)明明 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低(dī)位持续上行，即便税期结束(shù)，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进一(yī)步走高。我们认为主要是源于：①货(huò)币政(zhèng)策力(lì)度边际转弱；②税期(qī)走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资(zī)金融出意(yì)愿(yuàn)与能力(lì)降低。③资(zī)金较为拥挤导致(zhì)债市敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预(yù)计短期内(nèi)，资金利率下行空(kōng)间有限，波动(dòng)幅度加大，建议投资(zī)者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利率自低位(wèi)持(chí)续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然(rán)而税期结束后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利(lì)率角度观察，银行与非银机构间流(liú)动性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜(yè)利率(lǜ)与7天利率的期(qī)限利差(chà)也明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税(shuì)期结束(shù)，资(zī)金(jīn)不松(sōng)，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币政(zhèng)策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持(chí)货币信贷合理增长，确(què)保利率水平合适，在追求(qiú)经济提振(zhèn)的同(tóng)时(shí)，也(yě)注(zhù)重(zhòng)防(fáng)范市场过热(rè)带来(lái)的金融风险。在满(mǎn)足广义流动性供需(xū)匹配的前(qián)提下(xià)，货币工具力(lì)度可能会(huì)有所回(huí)摆。从(cóng)央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购(gòu)投(tóu)放低量操作，结(jié)构性工具“有进有(yǒu)退”，均预(yù)示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋(qū)于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金融(róng)出意愿(yuàn)与能力(lì)降(jiàng)低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通常是缴税(shuì)大月(yuè)，因(yīn)此走款可能对银行间流动性带(dài)来了一定(dìng)的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增(zēng)速丙烯是直接用还是沾水用的 丙烯是气体还是液体较一季度将会有丙烯是直接用还是沾水用的 丙烯是气体还是液体所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多增的态势。税(shuì)期(qī)缴款叠(dié)加信贷投放(fàng)，银行系统整体资金(jīn)流出，因此向(xiàng)同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会(huì)导(dǎo)致债市脆(cuì)弱性和敏(mǐn)感度增(zēng)加，且投资者对于未(wèi)来(lái)一(yī)个月资(zī)金(jīn)利率(lǜ)上行的担(dān)忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们测(c丙烯是直接用还是沾水用的 丙烯是气体还是液体è)算的(de)杠杆率来看，虽(suī)然上周受资(zī)金(jīn)收紧(jǐn)影(yǐng)响(xiǎng)，加(jiā)杠杆情(qíng)绪有所降温，但依(yī)然处于历(lì)史相(xiāng)对积极的水平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外(wài)投资(zī)者对(duì)货币政策力度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市(shì)场上对于未来一个(gè)月内资(zī)金价格(gé)上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假(jiǎ)期临(lín)近，回购(gòu)资金的期限被(bèi)动拉长，利(lì)率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中(zhōng)支出，向市(shì)场释(shì)放(fàng)资金(jīn)；但跨(kuà)月前夕银(yín)行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交(jiāo)易主(zhǔ)线(xiàn)或(huò)延(yán)续(xù)政策与基本(běn)面预期交易(yì)，预计利率以震荡(dàng)走势为(wèi)主，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收(shōu)紧对(duì)债市情绪以及头寸管(guǎn)理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经济(jì)复(fù)苏节奏不及(jí)预期；银行间市场流动性过快(kuài)收紧。

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