平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击(jī)期间创下的(de)低(dī)点仅多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于人民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历(lì)史(shǐ)同(tóng)期(qī)的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直(zhí)接融资基(jī)本延(yán)续了(le)一季度(dù)的格局。1）委(wěi)托贷款和(hé)信(xìn)托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年(nián)同期降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企业直接融(róng)资较去年同期有所下(xià)降，主因债券到期规(guī)模较大(dà)。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩(shèng)余发行(xíng)额度不(bù)及万亿，截至(zhì)5月上旬(xún)尚未下发剩余(yú)批次的地方债额度，期间空档可能(néng)拖累政(zhèng)府债融资(zī)表现。

　　新增人民币(bì)贷(dài)款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷(dài)款>；企(qǐ)业短期贷(dài)款>；居民短期贷(dài)款>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷款。新增人民(mín)币(bì)贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使(shǐ)其(qí)增(zēng)量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。但基于(yú)4月这(zhè)个(gè)信贷投(tóu)放(fàng)传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的(de)结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍能有(yǒu)效(xiào)发力(lì)；另一方面(miàn)，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率市场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银行面临(lín)的(de)净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对(duì)M1同(tóng)比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。4月(yuè)居民(mín)资产再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累(lèi)。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到(dào)4月(yuè)多家中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行下调挂(guà)牌存款利率、银行理(lǐ)财市场火(huǒ)热、居民提前(qián)偿还(hái)房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向消费规模可能(néng)较为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存(cún)款同比大幅多增，但(dàn)结合基建相关(guān)高频开工(gōng)率和重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额数(shù)据看，财政对(duì)实(shí)体(tǐ)经(jīng)济支(zhī)持(chí)力度可(kě)能有(yǒu)所减弱。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)对比看(kàn)，货币政策对实体经济的支持还是比较有力的(de)。即(jí)便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之(zhī)匹配。我们(men)认为(wèi)，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等(děng)方式扩大(dà)总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力(lì)

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)随遇而安下一句是什么意思，顺其自然随遇而安下一句是什么多增(zēng)2873亿元；社(shè)融存量(liàng)同比增速持(chí)平(píng)于上月(yuè)的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点(diǎn)散(sàn)发、社融一度触“冰”的(de)低(dī)基数效应，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期(qī)间(jiān)社融月均同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面(miàn)，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边(biān)际(jì)回暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月(yuè)外币(bì)贷款同(tóng)比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资(zī)和(hé)直接融(róng)资(zī)基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直(zhí)接融(róng)资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月(yuè)企业(yè)债融资(zī)、非(fēi)金融(róng)企业境内股票(piào)融资分别同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款发行规(guī)模(mó)持续(xù)高于去年同期，但到(dào)期偿(cháng)还也迎来高峰，对净(jìng)融(róng)资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债券融资支持工具（第二期）尚未(wèi)开始投放使用(yòng)，相(xiāng)关政策支持还有(yǒu)待(dài)落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债融(róng)资规模同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。今年前4个月(yuè)，随遇而安下一句是什么意思，顺其自然随遇而安下一句是什么财政继(jì)续前(qián)置发力，政府债融资规模较去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债融资的总体规模(mó)与去(qù)年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的(de)新增地(dì)方债(zhài)额度(dù)，而2023年截至5月(yuè)上(shàng)旬仍未下(xià)发剩余批次的地(dì)方债额度，且提(tí)前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿。如果近(jìn)期下达地方债(zhài)额度，按照(zhào)往年(nián)节奏，经过地方政府项目额(é)度分配、预算调整程序，剩余批次(cì)地方债(zhài)可能至6月(yuè)中(zhōng)下旬才能发出，期间(jiān)的(de)“空档”可能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续对社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增(zēng)，相(xiāng)比(bǐ)去年同期分(fēn)别多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少的(de)情况下，未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较去年(nián)同期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值(zhí)少(shǎo)增6237亿元。各(gè)分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还(hái)规模达历史(shǐ)新高，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　随遇而安下一句是什么意思，顺其自然随遇而安下一句是什么居民短期(qī)贷款同比少减(jiǎn)，但较(jiào)18年(nián)-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增，但略低于(yú)18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)延续(xù)前(qián)期亮眼(yǎn)表现，同比大幅(fú)多增(zēng)4071亿元，且创(chuàng)历史同(tóng)期(qī)新高。

　　总体看，新增人(rén)民(mín)币贷款的最大问(wèn)题仍(réng)然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷(mí)使其增量不足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基(jī)于(yú)4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据(jù)，尚不能(néng)得出企业信贷(dài)需(xū)求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持(chí)低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市(shì)场化改革较快(kuài)推进(jìn)，这(zhè)有(yǒu)助(zhù)于缓解银(yín)行面(miàn)临(lín)的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可(kě)持续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率的(de) 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从(cóng)历史规律看，每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较(jiào)大，这可能是驱动其(qí)变化的主(zhǔ)要原因。另(lìng)一方面，在企(qǐ)业贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)出(chū)现了2022年3月以(yǐ)来的首次(cì)同(tóng)比少增，其(qí)驱动(dòng)因素(sù)更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费的规(guī)模可能较为有限。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌(pái)存款利(lì)率（据(jù)融(róng)360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民(mín)提前(qián)偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕(tì)的(de)是，4月财(cái)政(zhèng)存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年(nián)同(tóng)期(qī)留抵退税推(tuī)进存(cún)在一定影响。但结(jié)合其他指标看，财政对实体经(jīng)济的支(zhī)持力度(dù)可能有所减弱，基建(jiàn)投资相关的高频(pín)指标出现了下行的(de)苗头（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全国高炉(lú)开工率(lǜ)、电炉开(kāi)工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工(gōng)率等指标环(huán)比(bǐ)走弱），重大项目开工金额(é)同环比较(jiào)快下滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时(shí)如果财政基建支持力度不(bù)稳(wěn)，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济的环比增长动能较快衰减。

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