摘(zhāi)要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现，新增社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企业融资(zī)也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据增(zēng)加。不过(guò)中长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。新增(zēng)非银金融(róng)机(jī)构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，部分(fēn)额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家(jiā)理财(cái)所(suǒ)致(zhì)，企业存(cún)款活化(huà)过程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存款下(xià)降约1.2万亿元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继(jì)续升(shēng)温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的(de)要求下(xià)，银(yín)行间资金利率持(chí)续低(dī)于7天逆回购利率可能(néng)并(bìng)非(fēi)常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策出现超(chāo)预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出(chū)现超预(yù)期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元，前(qián)值(zhí)3.89万(wàn)亿(yì)元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增(zēng)社(shè)融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和(hé)贷款实现同(tóng)比小幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融和贷(dài)款要低于2019-2021同期(qī)的(de)平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年(nián)同期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现(xiàn)票据(jù)融(róng)资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融(róng)资(zī)出(chū)现反(fǎn)复，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月(yuè)以来最低值，低(dī)于去(qù)年同期的(de)-217g跟ml一样吗洗发水，g和ml有区别吗0亿(yì)元。拆分来(lái)看(kàn)，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月(yuè)居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融(róng)资(zī)需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业(yè)融(róng)资也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内(nèi)票据(jù)融资(zī)1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明显回落以及新增未贴现(xiàn)票据(jù)下降，指(zhǐ)向票据供给相对(duì)不足，部分从表(biǎo)外(wài)转入(rù)表内。新增非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕，在满足实(shí)体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过(guò)企业融资结(jié)构向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷款延(yán)续同比多增。4月新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融(róng)资(zī)略高于去年同期(qī)。4月社融口(kǒu)径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债(zhài)净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债(zhài)主要发行提前批额度，地方债净发行规(guī)模(mó)或在(zài)6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性(xìng)规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的(de)同(tóng)比(bǐ)仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现放(fàng)缓(huǎn)迹(jì)象，不过(guò)中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注居民融资和企(qǐ)业融资的总量(liàng)是否(fǒu)修复，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程(chéng)度未见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落(luò)。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了连续(xù)13个月(yuè)的同比(bǐ)多(duō)增。居民存款可能有几个去向，一是3月末(mò)回(huí)表的(de)理财资金，在4月再度(dù)出表(biǎo)回到(dào)理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财规模的(de)增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风g跟ml一样吗洗发水，g和ml有区别吗险偏好仍(réng)低，理(lǐ)财(cái)增量66％在现(xiàn)金(jīn)管理》），规模上(shàng)与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是(shì)预留资金(jīn)用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费，对(duì)应部分转为(wèi)企业存款；三是(shì)4月(yuè)在30大中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的(de)情况(kuàng)下，居民贷款同(tóng)比转负，居民购房可能更多依赖自(zì)有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或(huò)转为企业(yè)存款等。此外，4月物(wù)价下降(jiàng)和就业压力(lì)边际上升(shēng)。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业和非制(zhì)造业PMI从业人员(yuán)分(fēn)项(xiàng)均(jūn)位于(yú)荣枯线之下(xià)，可(kě)能制(zhì)约了居民消费需求(qiú)释放，使得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持高(gāo)位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款1408亿(yì)元，去(qù)年(nián)同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)程(chéng)度略(lüè)有改善，但幅度(dù)有(yǒu)限。4月(yuè)企业存款结构数据尚未(wèi)发布，观察(chá)3月(yuè)数(shù)据，新(xīn)增企业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增(zēng)1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来看，4月M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化略(lüè)有改善；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增，部分可(kě)能转回银行(xíng)理财(cái)。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对(duì)流动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新增(zēng)财(cái)政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政存(cún)款剔除政(zhèng)府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政收支差额(é)。今年4月政府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政收支差(chà)额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同(tóng)期财(cái)政收支(zhī)差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政(zhèng)收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负(fù)债(zhài)表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距(jù)可(kě)能来自银行主动(dòng)调配，这给五因素法测(cè)算超储带来更(gèng)多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动(dòng)性来(lái)看，金融体系资金供给量(liàng)较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利(lì)多(duō)因(yīn)素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利(lì)率小(xiǎo)幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回(huí)到数据发布前的状态，对社融不及(jí)预(yù)期的利多(duō)反应(yīng)钝化。对债市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续(xù)同比(bǐ)多(duō)增，是社(shè)融的主要(yào)支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场(chǎng)对(duì)4月社融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱已有一(yī)定程度的预期(qī)。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能超出了预期。面对(duì)社融转弱，长端利(lì)率先下后上，可能(néng)反(fǎn)映(yìng)出市场(chǎng)先反(fǎn)映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力(lì)的(de)担忧(yōu)，部分资(zī)金选(xuǎn)择(zé)止(zhǐ)盈。对(duì)比(bǐ)3月强于预(yù)期的社融(róng)公布(bù)后(hòu)，长端(duān)利率延续下行，当前(qián)债市的(de)反应，可能体现出(chū)部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业(yè)存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居(jū)民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　三是非(fēi)银(yín)资金较为充裕(yù)，助力资金利率(lǜ)下(xià)行(xíng)。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数(shù)据中，其他存款(kuǎn)性(xìng)公司对其他金(jīn)融(róng)性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均(jūn)反(fǎn)映出(chū)非(fēi)银机构资金较(jiào)为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下(xià)降，为债(zhài)券-存单(dān)-票据(jù)利率(lǜ)曲线下移(yí)提供(gōng)了基(jī)础。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率(lǜ)债赔率(lǜ)已低，胜在流(liú)动性》分(fēn)析(xī)，参考去年降息预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降(jiàng)息(xī)之(zhī)后，10年国(guó)债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更多(duō)依赖于降息预期(qī)的发(fā)酵。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是降息预期是否继续升温(wēn)。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可(kě)能仍(réng)聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利(lì)率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回(huí)购利(lì)率可能并(bìng)非常态，需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似(shì)往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政(zhèng)策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)货币政策维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币(bì)政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预期(qī)变化(huà)，国(guó)内货币政策相(xiāng)应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。本文(wén)假设国内财政政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预期(qī)放缓，国内财政政策相(xiāng)应(yīng)可(kě)能(néng)出现超预(yù)期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投(tóu)放少(shǎo)于往年同期，流(liú)动性可能(néng)出现超预期变(biàn)化。

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