平安首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一(yī)步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降，以及二手车(chē)价(jià)格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们理(lǐ)解(jiě)，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零部(bù)件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车价格分(fēn)项(xiàng)的(de)反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年二(èr)季度，由于(yú)基(jī)数原因美国(guó)CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回(huí)落走势(shì)，市场很容易对美国通(tōng)胀回落(luò)持(chí)乐观(guān)看法，并忽视通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应利好不再(zài)，在(zài)基(jī)准(zhǔn)情形下(xià)，美(měi)国(guó)标题通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。我(wǒ)们进(jìn)一步提(tí)示(shì)下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀超预期(qī)上行的(de)可能性(xìng)：第一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预期上行。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可能(néng)夯实汽车制造商的财(cái)务状况，并限制(zhì)其继(jì)续降价的(de)空间。此(cǐ)外(wài)，美(měi)国(guó)汽车(chē)制造商(shāng)存(cún)货量(liàng)同比增速快速(sù)下降。第二(èr)，房租回(huí)落可能再度(dù)滞后。目前市(shì)场预期下半年美国住房(fáng)租金回(huí)落。然而，历史上美国房价与租金的(de)相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住(zhù)房供给的(de)紧张也可(kě)能(néng)阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期(qī)反弹。全球能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下(xià)半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储或将较(jiào)难(nán)降息。如果当(dāng)前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能需要重(zhòng)估美(měi)联储长时间保持高利率(lǜ)对经(jīng)济的负面影响，继而可能(néng)进一步(bù)计入中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未(wèi)消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和(hé)货(huò)币紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率(lǜ)和辨别方向的办法有哪些大自然二年级 怎样在野外辨别方向g>美元指数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下(xià)行，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和(hé)核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一步押注美联储6月不加息(xī)、下(xià)半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们(men)认为，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基(jī)数效(xiào)应利(lì)好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预期反弹(dàn)。具体地，下半年(nián)汽车价格回升、住房租金回落滞(zhì)后、以及能源价格(gé)反弹的风(fēng)险均(jūn)值得关注。若下半年(nián)美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济(jì)衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预期和(hé)前值5％，已连续(xù)10个(gè)月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零(líng)增(zēng)长，家庭食品价格下跌(diē)与外出食品价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策(cè)利率预(yù)期小幅下修，美(měi)股纳指(zhǐ)和(hé)标(biāo)普500收涨，美债利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加(jiā)息的概(gài)率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益(yì)率全(quán)线下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平(píng)均环比增(zēng)速的(de)0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势(shì)上扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分(fēn)项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能(néng)源价格基本企(qǐ)稳，能源分项(xiàng)平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比(bǐ)增速维(wéi)持高位，而二手车价格(gé)止跌(diē)回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格(gé)回(huí)落的利好。我们在此前(qián)报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构(gòu)中，供给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因(yīn)素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度(dù)存(cún)疑（参(cān)考报告《美(měi)国通胀(zhàng)压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年一(yī)季(jì)度，美(měi)国个人消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的(de)贡(gòng)献高达2.5个百分点。结(jié)构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其(qí)机动(dòng)车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家(jiā)庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能来自居民(mín)收入(rù)和财富分配的改善、财(cái)产性利息(xī)收(shōu)入(rù)的上升、实(shí)际(jì)收入上升和消费预(yù)期改善等多方因(yīn)素加持（参(cān)考(kǎo)报告《对美国消(xiāo)费韧性的(de)三点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预期上行的风险值(zhí)得关注(zhù)。综合考虑美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美国需求(qiú)走弱的影(yǐng)响更大(dà)；偏(piān)强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性(xìng)更强或发(fā)生新(xīn)的供给冲击等。假设年(nián)内(nèi)美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数原因，美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美(měi)国(guó)通胀(zhàng)环比(bǐ)走势(shì)的韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。<辨别方向的办法有哪些大自然二年级 怎样在野外辨别方向/strong>

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的(de)可(kě)能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预(yù)期上行。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消(xiāo)费(fèi)一度(dù)爆发式增长(zhǎng)，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需(xū)求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着(zhe)国(guó)际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年一季(jì)度，美国机(jī)动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度(dù)负增长(zhǎng)后实现(xiàn)正增长(zhǎng)。更(gèng)高频的(de)数据(jù)也印证了美(měi)国(guó)汽(qì)车消费回升(shēng)的(de)趋势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内汽车(chē)销量同比增速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快(kuài)增长。汽(qì)车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造商(shāng)的财务(wù)状况，也会限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此外，美(měi)国商务部数据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同(tóng)比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未(wèi)来汽(qì)车供(gōng)给压力(lì)可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本(běn)轮美国房(fáng)价同比增速于2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶回落，继(jì)而(ér)市场期待2023年下(xià)半年美国住房租金同(tóng)比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。此外(wài)，考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率更处于(yú)历(lì)史(shǐ)最低水(shuǐ)平(píng)，住(zhù)房供给紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房租金回落(luò)的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租金环比(bǐ)增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第(dì)三，能(néng)源价格可能受供给(gěi)扰动(dòng)而(ér)超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但(dàn)全(quán)球能源(yuán)需求(qiú)维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其(qí)预计(jì)2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万(wàn)桶/日，主要得益于(yú)中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年(nián)下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量(liàng)，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣布减产(chǎn)，提振了因美欧(ōu)银行危机而下挫的国际油价(jià)。但好景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来美国地(dì)区银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不(bù)排(pái)除(chú)欧佩(pèi)克+进一步减产呵(hē)护(hù)油价(jià)。最后，欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下(xià)一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储备可能(néng)处于警戒(jiè)线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再(zài)起，原(yuán)油、天(tiān)然气等国际能(néng)源(yuán)品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为顽(wán)固(gù)，美(měi)联储或将(jiāng)较(jiào)难降息(xī)。如果年(nián)末(mò)美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测水平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储(chǔ)选择(zé)降息的底(dǐ)气可能不足。截至(zhì)目前，市场(chǎng)对(duì)于(yú)美(měi)联(lián)储(chǔ)下半年降(jiàng)息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美(měi)联储长时(shí)间保持高利率对美(měi)国(guó)经济的负面影响，继而可能进(jìn)一(yī)步(bù)计入中期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预(yù)期(qī)仍有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债(zhài)利(lì)率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融(róng)风险超(chāo)预(yù)期上升，美国经济(jì)超预(yù)期(qī)下行(xíng)，美(měi)联储降息超预期提前等。