来源：梁(liáng)中华(huá)宏(hóng)观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本(běn)人写过(guò)一篇类似标题的(de)文(wén)章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续(xù)低迷的(de)原因。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国货币政策稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持在高(gāo)位(wèi)，而通胀却始(shǐ)终处于(yú)低位，近(jìn)期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国(guó)的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历(lì)史(shǐ)低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临较(jiào)大(dà)通胀压力的(de)情况下，我国的终(zhōng)端消费(fèi)通胀水平(píng)已经连续三年处于低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球(qiú)大(dà)宗商品价格(gé)的影响，和其(qí)它经济(jì)体(tǐ)PPI走势比较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球性的(de)外部(bù)因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国(guó)内部需求的集中体现，剔除(chú)食品和能源(yuán)后(hòu)，我(wǒ)国核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经(jīng)连(lián)续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了一个(gè)台阶。而在疫情之前(qián)的绝大(dà)部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱(qián)”没那么(me)多(duō)！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速(sù)高达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所下行，但(dàn)依(yī)然处于比较高(gāo)的(de)位置。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要(yào)理解“货(huò)币”的基(jī)本概(gài)念。

　　一般来(lái)说，统计货(huò)币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分(fēn)而(ér)已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是(shì)很广的(de)，其实任何(hé)商品都具有货币属性，都可以用(yòng)来做货(huò)币(bì)使用(yòng)，我们在之前(qián)的专题中有过详细的讨论。例(lì)如(rú)，在(zài)物物交换的时代，人们用自(zì)己(jǐ)生产的(de)商品(pǐn)去交易其他(tā)人生产的商品(pǐn)，没有传(chuán)统意义(yì)上的现金或存款出现，同样(yàng)实现了(le)市场(chǎng)交易、价(jià)值的交换，这(zhè)种(zhǒng)相互(hù)交易的商品(pǐn)都(dōu)可以理解(jiě)为(wèi)是“货币(bì)”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品(pǐn)等，本质(zhì)是类似的，它们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统计的(de)是银行(xíng)存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金(jīn)、存款、货(huò)币(bì)及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的(de)区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体系的(de)统计中(zhōng)，M0是(shì)流通中的(de)现金(jīn)，属于流(liú)动性最好的(de)货(huò)币形式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期存款，活期存款的流(liú)动性比现金(jīn)要差(chà)一些(xiē)，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存(cún)款的流动性比活期存款要(yào)差一些。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边(biān)界(jiè)，比如加(jiā)上实体部(bù)门持有的(de)理财(cái)、货币及公募基(jī)金、资管(guǎn)产品(pǐn)等等，那(nà)样可以(yǐ)更加(jiā)全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的(de)货币储藏方式，而居民和企业(yè)还有很多(duō)其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的投(tóu)资收(shōu)益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和(hé)企业减少了其它(tā)渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之(zhī)后，银(yín)行理财(cái)规模告别了高增长，甚至一度(dù)出(chū)现(xiàn)了负增(zēng)长；信托、券商(shāng)和基金资(zī)管产品规模也陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这(zhè)说明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐(zhú)步向(xiàng)银行(xíng)存款倾斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能会选择购买银行理财(cái)、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实(shí)体创造的(de)货币更多转回了购买银(yín)行存款，这(zhè)种结(jié)构性变化推(tuī)升了纳入(rù)M2统计的货币(bì)量(liàng)的增速。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速(sù)很高，但实(shí)际的(de)货(huò)币创造速度(dù)没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在(zài)范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观青涩的意思是啥，形容女人青涩的意思察货(huò)币的创造速度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信(xìn)用”是(shì)一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居民从银(yín)行借1万元(yuán)钱，其存(cún)款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门(mén)的融资规模扩张了1万(wàn)元(yuán)，同时实体部门(mén)的(de)货币量也增(zēng)加1万(wàn)元。该(gāi)居民可以将2000元(yuán)放在银行(xíng)存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财(cái)。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的(de)理财产(chǎn)品并不统计入(rù)M2。而如(rú)果用社融来描述货(huò)币的创造就(jiù)会客观很多(duō)，因为(wèi)不管这些资金(jīn)以什(shén)么形(xíng)式流转和存在，整(zhěng)个社会的信用(yòng)都(dōu)是(shì)增(zēng)加(jiā)了(le)1万元。

　　最新公布的(de)4月社融(róng)的同(tóng)比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不过和(hé)我国5％左右的实际经(jīng)济(jì)增速(sù)相比，社融(róng)反映的我国(guó)货币创造速(sù)度其实也不低(dī)，那为(wèi)何没(méi)有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一(yī)个(gè)宏(hóng)观问(wèn)题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还(hái)有看这些存量货币在经济(jì)体中每(měi)年流通(tōng)多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了美国的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一(yī)度(dù)达到(dào)25％，即整个(gè)经(jīng)济的货币量扩(kuò)张了四(sì)分之一。截至(zhì)今年3月，美国(guó)M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而美国的通胀却依然(rán)在高位。整个(gè)过程可(kě)以理解为，政府部(bù)门主导(dǎo)货币创造，货币(bì)存量大(dà)幅(fú)增加，而随着疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政府(fǔ)大(dà)量补贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期(qī)改(gǎi)善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄花(huā)出(chū)去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的(de)趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造(zào)速(sù)度(dù)和经济(jì)增速比也(yě)不低，但货(huò)币流通速(sù)度(dù)是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明显降低，根据一(yī)季度最新(xīn)数(shù)据(jù)测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有(yǒu)不少货币被创(chuàng)造出(chū)来，但货币没有在经济体中加快(kuài)流转起来，说(shuō)明实体部门(mén)“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏低(dī)，从居(jū)民收支数据(jù)就能观察(chá)出来。从一季度(dù)统(tǒng)计局居民收支调(diào)查(chá)数(shù)据看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以(yǐ)内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为(wèi)一个(gè)部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民(mín)部门来(lái)看(kàn)，4月份居民贷(dài)款再度出现(xiàn)负增(zēng)长，这(zhè)是非疫情、非春节(jié)月份第二次出现这种情(qíng)况，上一次是(shì)08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最(zuì)高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速度已经回到了(le)2016年(nián)时(shí)候的水平(píng)，考虑到房价物价(jià)上涨的因素(sù)，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的(de)信用扩张情况来看，也有改善(shàn)的空(kōng)间(jiān)。尽管(guǎn)我们无法看到信贷(dài)投放的结构，但可以用债券净(jìng)发行情(qíng)况做个参考。疫(yì)情期间，国(guó)企等(děng)公(gōng)共部门(mén)债券(quàn)净发行(xíng)是明显扩张的，而(ér)非公共部(bù)门的企业债(zhài)券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门是信用和货(huò)币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维(wéi)持在(zài)一定高(gāo)位，而非公共部门创(chuàng)造的货币量处(chù)于(yú)低(dī)位(wèi)，也反映了货币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低(dī)的状况，我们(men)依然可以从货币数量方(fāng)程出发，一(yī)方面(miàn)是稳住(zhù)货币的存量，稳(wěn)定(dìng)实体(tǐ)的(de)融资需求；另一方(fāng)面是提振实体信心和(hé)预期(qī)，改善货币流(liú)通速(sù)度。

　　青涩的意思是啥，形容女人青涩的意思rong>从第一个方面来看，私(sī)人(rén)部门(mén)的融(róng)资需求(qiú)还偏弱(ruò)，需要(yào)进(jìn)一步降低(dī)实体融(róng)资(zī)成本。当(dāng)资产端的回(huí)报(bào)率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本(běn)来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资(zī)成本上发力较(jiào)多。目前看，居民部门的融(róng)资成本仍然偏(piān)高。我(wǒ)们在之前(qián)的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民(mín)增量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存(cún)量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量(liàng)房贷(dài)利率的(de)平均(jūn)值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房贷(dài)利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部(bù)分居民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端(duān)来说，房(fáng)产(chǎn)价格(gé)面临(lín)调整压力(lì)，各(gè)类(lèi)金(jīn)融资(zī)产的回报率也(yě)处于低位，所以这就相当于(yú)居民部门(mén)借着4-5％成(chéng)本的资金，投资(zī)的回报率确实(shí)是(shì)偏低的。要改善居民的资产负(fù)债表状况，需(xū)要对(duì)居民负债端成本进行降息(xī)，否则居民净(jìng)融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方(fāng)面来看，要(yào)提(tí)升货币流通速度，需要(yào)提振实(shí)体的信心和(hé)预期(qī)。居民和企(qǐ)业对于(yú)未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工(gōng)程。

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